概要

受益于發動機等産品需求的增加，濰柴動力2009年全年和2010年第三季度淨利同比上升77%和146%；銷售結構改善，成本下降令公司盈利能力大增，毛利率顯著上升數個百分點。

以基礎設施建設爲主的政府四萬億投資進入施工高峰期，對中國重卡行業撬動效果明顯，廠商的訂單顯著增加。濰柴動力2010年情勢相對樂觀。

我們預計10、11年EPS爲HKD6.6、6.9，基于10年預期EPS，我們給予11倍市盈率，目標價HK$72.6，買入評級。

業績堪稱亮麗

濰柴動力是中國規模最大的大功率發動機生産商，其産品廣泛用于重卡、工程機械及大型客車市場等領域。公司的主營産品涵蓋發動機、變速箱、車橋等重卡核心零部件，以及重卡整車生産和銷售。

公司交出的業績報告堪稱靚麗，2009年全年實現營業收入353億，同比增長7.2%；歸屬于母公司所有者的淨利潤34.1億，同比增長77%。每股收益4.09元，每股派息0.48元。業績同比大幅增長主要來自毛利率的改善。

同期發布的2010年一季報業績更是超出預期，2010年一季度實現銷售收入151.7億，同比增長146.1%，歸屬于母公司所有者的淨利潤16.2億，同比增長348.1%，每股收益1.94元。

發動機板塊繼續上升

2009年公司共銷售發動機32.2萬台，同比增長9.03%。其中，重卡發動機銷量226,170 台，同比增長14.6%，但市場占有率略下降0.9個百分點至35.6%；受細分市場環境影響，公司工程機械發動機銷量82,125台，同比下降7%，市場占有率爲80%，與去年持平。

2009年公司發動機板塊實現收入144.3億元，同比增長32%，增速遠高于銷量增速的原因是高單價的重卡發動機以及高壓共軌發動機比重提高；實現盈利28.3億元，占公司合計淨利的83%，占比繼續提升，單台盈利約8,800元。

2010年一季度，公司下游産品重卡整車和工程機械銷售情况均异常火爆，帶動公司生産訂單飽滿，銷量大幅提升。一季度發動機單台盈利再創新高，達到12,000元左右。我們保守預計2010年上半年發動機銷量將達到26萬台。

變速箱仍維持高利潤率

2009年法士特變速箱銷量532,049 台，同比增長14.5%，實現收入與淨利分別爲62.47億和8.8億元，同比增長27.9%，7.3%。法士特變速箱市場占比仍在80%以上，但單台利潤較2008年下滑6%至1660元。雖然其他競爭者正在進入重卡變速箱領域，但公司龐大的産量導致的規模優勢令進入者在成本上面臨考驗。

重卡業務企穩復蘇

2009年中國重卡市場先抑後揚，全年行業銷量同比增17.7%至63.6萬輛，受競爭對手一汽集團擴張迅猛影響，公司控股子公司陝西重汽銷量爲58,498 輛，同比下降8.8%。

但從2010年一季度來看情况樂觀，受益于宏觀經濟復蘇，物流需求回復以及較低基數等因素，重卡行業强勁復蘇，共銷售了26.75萬輛，同比增長162.8%，三月銷售數據又創下歷史新高，達到11.8萬輛，同比增92%。陝西重汽一季度共銷售2.8萬輛，同比增397％，目前訂單仍然飽滿，預計2010年重卡銷量增速有望超過26%。

盈利能力大幅提高

我們注意到，2009年公司業績超預期的原因是毛利率的顯著提升。期間，毛利率由08 年的17.4%提升至21.6%。2010年一季度毛利率爲24.6%，略低于上季度的25.7%，但高于去年同期的19.3%。

毛利率水平的回升主要受益于：1）原材料成本持續維持低位，2）重卡行業强勁復蘇，需求暢旺，産能利用率進一步提高，3）發動機和變速箱業務結構出現優化，國三標準産品和重卡發動機産品所占比例提高。

公司銷售費用和管理費用占總收入比率分別下降0.04和增加了0.16個百分點。

預計2010總體市場仍將向好，但中期調控風險猶存

2010年中國四萬億投資進入施工高峰期，國內外經濟逐步復蘇、出口回暖等利好因素將保障工程類、物流類重卡保持高景氣度。隨著重卡及工程機械仍將處于恢復性增長，我們認爲2010年總體需求仍然向好。公司擁有發動機、變速箱等重卡動力總成産業鏈，將充分受益行業增長。公司預計2010上半年每股收益將在3.08至3.80元之間，同比增長110-160%，我們認爲很可能將在3.8元左右。

由于近期國家出臺了一系列針對房地産的調控措施，中期來看，這塊的固定投資可能受到影響，爲公司的産品需求帶來不確定性。另外考慮到鋼材等原材料成本上漲，對公司的毛利率帶來一定挑戰。

風險因素

重卡行業的周期性波動，

發動機、齒輪箱業務面臨外來的競爭，

未來對于旗下企業的整合過程中可能出現業績的波動。

公司估值

根據一季度情况，我們上調濰柴動力10、01年銷售收入預期至478億、521億人民幣，對應EPS爲人民幣5.8、6.1元，折合HKD6.6、6.9。

長期來看，中國城市化進程仍在推進，高速公路計重收費模式繼續普及，公司在重卡動力總成領域具備强大的實力，我們認爲值得給予11倍市盈率，基于2010年EPS，目標價HK$72.6，較現價溢價30%左右，給予“買入”評級。

財務預測

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