投資概要

上半年收入按年增6.3%，主要為受到紙巾及其他業務增長帶動，衛生巾業務則受到傳統渠道改革影響而下跌4.6%，符合我們先前報告的預期。傳統渠道銷售佔衛生巾銷售超購60%，恆安期內鼓勵阿米巴銷售團隊直接授予零售終端門店，提供升級及高檔產品。

我們認為，雖然改革為衛生巾業務帶來過度調整期，但長遠則有利有該業務的發展。於此同時，該業務將重新定位為女性護理業務，新產品系列包括化妝棉及卸妝棉將會在近期推出，面膜也將在下半年內推出，值得市場關注。

期內毛利率按年下跌2.3個百分點至37.3%，主要由於毛利較低的其他業務佔比上升3.7個百分點至13.8%。而受惠於木漿價格回落，紙巾業務的毛利率按年僅輕微下調0.8個百分點至25%。

我們預計，木漿價格將於下半年持續回落並處於低水平，再加上恆安繼續優化產品組合，提升高毛利產品佔比，抵消市場競爭加劇及人民幣潛在貶值等負面影響，預計該業務毛利率將在下半年有顯著改善。期內加大品牌宣傳力度，導致分銷成本及行政費用佔收入比例按年增加至1.6個百分點至18.8%。

管理層仍維持全年整體收入及紙巾業務收入中高單位數的指引，並預計木漿價格回落，下半年低價產品如捲紙的價格戰將會更加激烈，以搶占市佔率。管理層計劃不會直接進行價格下調，但會透過促銷活動來迎戰，而核心產品包括軟抽及濕紙巾等則不會作價格調整。

今年上半年紙巾及紙尿褲業務電商平台銷售強勁，帶動前者收入增長7.4%，後者降幅收窄至7.4%。電商紙尿褲佔紙尿褲銷售已上升至超購40%，電商渠道的銷售按年增長超過10%。 整體電商業務收入按年增逾50%，對整體收入貢獻上升6.1個百分點至19.4%。我們維持恆安買入評級，目標市盈率18倍，目標價70.6元。（現價截至2019年11月4日）

估值結論

我們維持恆安買入評級，目標市盈率18倍，目標價下調至70.6元。需要留意的風險包括，收入增長不及預期，木漿價格大幅波動，阿米巴達標率不及預期，行業競爭大幅加劇。（現價截至2019年11月4日）

財務報告

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