投資概要

安踏體育是中國領先的體育用品製造商。我們認為未來的增長動因主要源於：1）體育產業受益於國家戰略與消費升級趨勢，有望快速增長；2）公司多品牌全管道戰略夯實未來騰飛之路；3）營運能力行業最優，管理卓越。我們預計2017年、2018年的銷售增長率為21%、25%，假設22.93倍PE（兩年歷史平均PE+0.5倍標準差）得到目標價36.51港元，上升空間15.3%，給予“增持”評級，建議逢低買入。(現價截至12月20日)

公司概況

根據披露的國內運動鞋服上市公司銷售資料，公司是目前中國市場份額第一的國產運動鞋服品牌。公司自2007年上市以來，營業收入和淨利潤分別實現17.27%和18%的年均複合增長。2016年公司營業收入133.46億元，52%來自服裝，45%貢獻自鞋類產品。公司以“單聚焦+多品牌+全管道”為戰略，以多個品牌覆蓋不同目標消費群體，制定不同的品牌行銷策略。公司近三年的營收增速及運營狀況顯著優於國內同業公司。

多品牌覆蓋廣泛消費群體

公司堅持“多品牌”戰略，不斷擴大客戶群，滿足不同客戶的需求。公司品牌組合針對不同年齡消費群體，覆蓋了從大眾到高端市場，提供功能性及時尚休閒的體育用品。截止至2017上半年，公司擁有安踏（含兒童）品牌店9041家，FILA（含兒童）店鋪869家，Descente品牌店21家。

（1）安踏&安踏兒童

提供跑步、綜合訓練、籃球、足球的功能性體育用品，產品針對中低收入群體，售價在200-500元左右。店鋪覆蓋國內二三線城市，以街鋪為主，未來將逐漸增加於商場和百貨公司的零售網絡。公司從2008年開始提供兒童運動產品，針對0-14歲兒童，產品最低售價僅為79元。目前兒童鞋服市場比較分散，但隨著二孩政策的放開，我們期待安踏憑藉其固有的品牌優勢和廣泛的街店管道，實現兒童服裝業務的加速增長。

（2）FILA & FILA KIDS

提供時尚休閒風格的體育用品。從2009年自百麗集團收購FILA品牌後，迅速從200家左右門店拓展到2017上半年869家門店，而且門店主要位於一二線城市的高端購物中心和百貨商場，針對中高端客戶，品牌代言人是著名影星高圓圓。FILA KIDS成立於2015年，為7至12歲兒童提供高端鞋類及服飾產品。公司未來還將在具有潛力的城市開設更多FILA門店。預計隨著經濟回暖，在中國市場消費升級的大趨勢下，FILA品牌有望繼續保持高速增長。

（3）Descente

2016年通過與日本Descente建立合資公司引進。Descente生產專業的戶外用品，包括滑雪、綜訓和跑步體育用品，以滑雪服為特色。品牌目前有品牌店21家，主要位於國內一二線城市，採用會員制度，有利於提高客戶忠誠度。2022年冬季奧運會將在北京召開，中國政府不斷推廣冬季運動，規劃指出未來參加冬季運動的人數可能增加至3億人。公司對這一細分市場的努力拓展有利於公司擴大產品線，覆蓋更多消費群體。

（4）其他

公司於2016年收購的英國時尚戶外運動品牌Sprandi，主要產品是健步鞋，針對中低收入群體。2017年與韓國Kolon設立合資公司引進Kolon，生產休閒風格的戶外運動產品。2017年公司還收購香港兒童服裝品牌小笑牛（KingKow）以擴展童裝產品線。我們期待新引進的品牌在未來貢獻更多收入。

預計於二零一七年年底，安踏店在中國的數目將增至9,200至9,300家，FILA專賣店將增至950至1,000家。同時，DESCENTE未來會進駐更多一、二線城市，預計於二零一七年底，將會在中國有50至60家專賣店。

全管道發展

公司堅持以零售為導向的戰略，強化零售管理，同時發展線上銷售。分銷網路包括街鋪、購物中心、百貨公司、奧特萊斯及電商平臺。公司根據不同品牌的客戶特點開設店鋪：安踏以街鋪為主，面向二三線城市的中低收入客戶，能更好地適應客戶消費習慣；FILA和Descente位於一二線城市的百貨及商業中心，以對接高端消費群體；奧特萊斯、電商平臺是清理存貨的管道。同時，公司大力發展電商銷售，建立官方銷售網站，在天貓、京東等主流電商平臺開設網店，線上銷售額不斷上升。線上銷售產品除過季庫存商品，還包括安踏、FILA等品牌的同季同款及線上獨有專供款產品。公司還對電子商貿平臺上的產品推出時間、優先次序及款式作出規範，促進線上與線下零售商協同作用，避免他們互相競爭。

供應鏈管理出色

公司注重高效的供應鏈管理。產品從企劃到生產、上市銷售的週期為13個月。公司的生產採用自產和外包（OEM、ODM）相結合的模式，根據市場變化和消費者喜好靈活安排自產和外包比例，2016年公司自產鞋服的占比分別為42.9%及16.7%。公司每年安排四次訂貨會，根據訂貨會結果安排生產，通過加強快反模式持續提升訂貨會訂單以外的補單比例，改善商品的適銷性，平衡消費者需求及庫存量。一般來講，公司會先完成訂單量的80%，剩餘20%會根據銷售情況進行生產，以便跟據市場反應進行調節，提高效率。公司推進物流系統建設，2018年初，新的物流中心將投入運作，送貨時間將由過往平均一個多月，大幅縮短到最快48小時，將為未來批發、零售、電商等線上、線下全業務模式發展打好基礎。

銷售快速增長，營運效率突出

公司自2007年上市以來，實現營收年均複合增速17.27%，淨利潤增速18%，是快速成長的行業領導者。我們選取4家中國上市公司資料計算得出行業平均值與安踏進行對比，四家公司包括李寧（2331.HK）、貴人鳥（603555.SH）、特步國際（1368.HK）、361度（1361.HK）。計算結果顯示，安踏近三年的營業收入與淨利潤增速顯著高於行業平均水準，銷售毛利率逐年提高，2017上半年達到50.58%，遠高於行業平均毛利率43.06%。公司的銷售費用率有上升趨勢，但今年上半年銷售費用率得到改善，廣告費用支出占營業收入比例為9.3%，同比下降1.9個百分點（1H16: 11.2%）。管理費用控制較好，低於行業平均水準。公司目前存貨周轉天數68天，低於行業平均周轉天數76.9天，應收賬款賬期短，回款能力強。此外，公司重視研發，2017年上半年研發費用占銷售額的5.8%，同比上升1.4個百分點（1H16: 4.4%）。

體育用品行業有望繼續增長

隨著城鎮化水準提升以及居民受教育程度的提高，人們的健康意識逐步增強，健身習慣日益養成。根據國家統計局的資料，2006年到2016年我國文教體育用品製造業年收入年均複合增速近26%，利潤總額年均複合增速高達33.3%，平均利潤率4.93%。2016年，中國文教體育用品製造業年收入為1.7萬億人民幣。2016 年5 月，國家體育總局發佈體育發展“十三五”規劃，確定到2020年，全國體育產業總規模超過3萬億元，體育產業增加值的年均增長速度明顯快於同期經濟增長速度，在國內生產總值中的比重達到1%。由此粗略估算，到2020年我國體育用品行業還有相當的發展空間。

估值結論

我們預測2017年、2018年的銷售增長率為21%、25%，假設22.93倍PE（兩年歷史平均PE+0.5倍標準差）得到目標價36.6港元，上升空間15.3%，“增持”評級。建議逢低買入。

風險提示

並購標的不能實現預期的業績；

市場份額被其他競爭者搶佔；

門店開設進度及銷售增長不及預期;

宏觀經濟低迷。

財務報告

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