-6月27日，工信部正式向中國電信和中國聯通頒發了FDD LTE試商用經營許可。我們相信，FDD-LTE試驗網牌照或有助於中國電信改變目前的困難局面，減緩其用戶流失的困境，上半年公司移動用戶已累計減少534萬戶。

-不過，中電信FDD LTE試驗網牌照目前僅限於16個城市，全國放開仍需時日，而且，公司於4G機型款式尚無優勢，因此，其於4G基礎上的競爭格局弱勢尚難完全改善。

-鐵塔公司迅速成立，運營商直接受益，一則可以節省資本支出，協助運營商輕資產化，二則尤其有助於中國電信和中國聯通，因為其基站規模遠低於中國移動，如中國電信3G基站僅占國內整體的24%，因此，鐵塔公司將有助於公司加強網路覆蓋，彌補基站覆蓋不足的短板。還值一提的是，中國電信旗下中國通信服務於鐵塔公司運營獲得優先權，此前中通服僅在中電信中佔據主要份額，未來預期有望在鐵塔公司中佔據領先份額，因此，中通服潛在市場擴大，中國電信預計也將從中受益。

-增值稅於6月正式實施，不利於公司的盈利表現。相比原有的3%的營業稅稅率，增值稅分兩個級別，提供基礎電信服務和增值電信服務的稅率分別為11%和6%，有部份增值電信服務的營運費用可得到稅務減免。儘管可以減免，但稅率明顯調高，因此，三大運營商均預計財務受到較大負面影響，中電信更預計營改增將導致經營利潤減少30%，約52億元人民幣。另外，傳統的語音服務的稅率屬基礎電信服務，而資料服務屬增值電信服務，未來隨著使用者對資料的需求日增及對語音的替代效應加強，預計該等影響才可實質減輕。

投資建議

上半年運營商市場表現分為兩個階段，首季度受制于營改增預期及虛擬運營商牌照發放等因素而表現疲軟，二季度之後則受4G效應及滬港通等因素影響而持續復蘇。我們以為，影響運營商的若干重大因素已基本反映在股價中。

總體而言，運營商未來面臨的市場競爭更為劇烈，而就中國電信來看，公司於4G時代暫未有突出優勢，我們參考市淨率估值。追溯歷史，公司估值中枢不斷下移，金融危機前為1.2倍，危機後則為1.04倍，近三年則僅為0.95倍。我們保守給予公司對應14年每股帳面價值0.95倍的估值水準，目標價為4.25港元，為“持有”評級。

FDD試驗網牌照或減緩用戶流失

6月27日，工信部正式向中國電信和中國聯通頒發了FDD LTE試商用經營許可。此前13年12月，中國移動獲得TDD LTE牌照，進而憑藉速度超過100Mbps的4G，於今年上半年贏得了移動寬頻（含3G、4G）大部分的新增客戶。根據資料，中移動僅6月就新增用戶583.4萬戶，4G用戶已達到1394萬戶。相比之下，上半年中國電信移動用戶累計減少534萬戶。我們相信，FDD-LTE試驗網牌照或有助於中國電信改變目前的困難局面，減緩用戶流失的困境。

據悉，中電信今年4G投入資金將超過400億，未來二到三年將投入更多資金，總投入超千億元。目前，公司已經在16個城市全管道開放天翼4G手機業務，採用LTEFDD/TD-LTE混合組網模式。而且，公司的4G套餐具備一定的吸引力，譬如49元提供2G省內流量，進一步降低了門檻。4G機型方面，今年5月28日，工信部電信管理局核發了最新一批電信設備進網許可證（含試用批文），其中首次出現了8款支援中國電信的4G手機。近日，又一批大約9款機型支援中國電信的4G手機將上市。而至14年底，預期共有約70款4G機型推出。

但需要指出的是，中電信FDD LTE試驗網牌照目前僅限於16個城市，全國放開仍需時日，而且，公司於4G機型款式並無優勢，因此，其於4G基礎上的競爭格局弱勢尚難完全改善。

鐵塔公司成立 中電信最為受惠

近日，三大運營商合資成立鐵塔公司，註冊資本100億元，其中中國移動、中國聯通和中國電信分別出資40.0億元、30.1億元和29.9億元人民幣。該公司將主營鐵塔的建設、維護和運營，兼營基站機房、電源、空調等配套設施和室內分佈系統的建設、維護和運營以及基站設備的代維。根據規劃，到2014年底前，鐵塔公司將負責所有新建鐵塔以及無源系統，三大運營商均要向其租賃；2015年開始，將陸續收編三大運營商存量鐵塔，包括機房和機房內的有源設備，同時逐步收編存量基站站址和所有室內分佈系統；2016年中期，將完成鐵塔公司向“通信基礎服務公司”轉變。

總體而言，本次鐵塔公司迅速成立，運營商將直接受益，一則可以節省資本支出，協助運營商輕資產化，二則尤其有助於中國電信和中國聯通，因為其基站規模遠低於中國移動，如中國電信3G基站僅占國內整體的24%，因此，鐵塔公司將有助於公司加強網路覆蓋，彌補基站覆蓋不足的短板。還值一提的是，中國電信旗下中國通信服務於鐵塔公司運營獲得優先權，此前中通服僅在中電信中佔據主要份額，未來預期有望在鐵塔公司中佔據領先份額，因此，中通服潛在市場擴大，中國電信預計也將從中受益。

盈利能力仍難樂觀

盈利能力方面，中國電信14年享有部分利好因素。首先，自2014 年1 月1 日起移動網間互聯結算標準正式調整，中國電信結算支出有所節省，帶動一季度其他經營費用同比下降5.4% 。另外，公司2008 年收購CDMA 移動業務時購入的客戶關係價值己於2013 年全數攤銷完畢，因此，自14年起可以節省客戶關係價值攤銷費用，這也促進第一季度折舊及攤銷費用比去年同期下降5.9%。

但是，增值稅6月正式實施，亦不利於公司的盈利表現。相比原有的3%的營業稅稅率，增值稅分兩個級別，提供基礎電信服務和增值電信服務的稅率分別為11%和6%，有部份增值電信服務的營運費用可得到稅務減免。儘管可以減免，但稅率明顯調高，因此，三大運營商均預計財務受到較大負面影響，中電信更預計營改增將導致經營利潤減少30%以上。另外，傳統的語音服務的稅率屬基礎電信服務，而資料服務屬增值電信服務，未來隨著使用者對資料的需求日增及對語音的替代效應加強，預計該等影響才可實質減輕。

催化劑

公司4G推進進程加快；

FDD牌照全國放開。

風險

用戶流失超預期；

業績表現低於預期。

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