投資概要

國泰航空2009年上半年的營業收入仍然受到經濟衰退影響同比下降27%，所幸期間總營運成本按年下跌32%，令公司營業利潤扭虧賺8.12億。若扣除燃油對沖的賬面盈利20.7億,上半年實際營業虧損7.65億。

公司客運及貨運收益受經濟疲弱影響雙雙大幅下降，但預期09年全年燃油消耗成本將較08年减少50%左右。

從最新的數據來看，航空流量的跌勢或已放緩，但競爭更加激烈，完全復蘇仍顯艱難。

近期國航增持公司12.5%股權，有利公司分享强勁的國內市場。我們謹慎采用1.16倍的平均市淨率水準，幷給予10%的溢價，相對于2010年預計每股淨資産，12個月目標價13.6港元，較目前股價有19％的溢價，予以買入評級。

業績扭虧賺8.12億實爲“紙上富貴”

國泰航空爲香港最主要的航空公司，所處地理位置優越，目前運營154架飛機。07年憑藉合幷港龍航空及參股國航效應，業績大增72%至70億；08年因燃油成本急漲和燃油對沖巨虧業績倒蝕85.6億。

公司2009年上半年的營業收入仍然受到經濟衰退影響同比下降27%，所幸期間總營運成本按年下跌32%，令公司營業利潤扭虧爲盈，最終公司錄得股東應占利潤8.12億，而08年同期爲虧損7.6億。每股盈利20.6港仙，不派中期息，爲第二度不派息。

但需要指出的是，若扣除燃油對沖的賬面盈利20.7億,上半年實際營業虧損7.65億，折合每股收益爲-0.194港元，較去年同期减虧7.3億，與我們之前的預估一致。

如果將實際發生的燃油對沖合約28.7億的現金賠付額及稅項因素計算在內，國泰航空09上半年的虧損額高達34.7億，仍處在歷史低谷。

需求面表現疲弱，客座率、收益率雙雙下沉

2009年上半年，全球經濟依然低迷，對全球航空運輸量和收益均造成一定壓力，國泰航空各主要市場業績持續下降，使得客運及貨運收益雙雙大幅下降。

客運方面，儘管旅客人次僅下跌4%，但由于頭等及商務旅客减少，經濟客艙價格競爭激烈導致票價偏低，以及匯率走勢影響，令占總收入70%的客運收入較同期大幅减少23%。旅客收益率亦因此下沉19.7%，客座率下降1.5個百分點至78.5%。

貨運市場在全球需求持續下滑的大環境中顯得更加嚴峻，雖然公司减少貨運運力14.1%，仍未抵消貨運量同比15.3%的降幅，貨運載運率下跌0.2個百分點。貨運收益率和貨運收入分別大幅下挫32.8%和39.5%。

燃油因素是噸公里成本下降26%的主要原因

2009年上半年，公司燃油平均價格下跌51%，再加上用油量减少8%，令公司燃油成本支出下降56%之多，再加上燃油對沖虧損因油價反彈而錄得20.7億港元盈利，是公司業績扭虧爲盈的主導因素。燃油在營運總成本中的比率由2008年度的50%下降至23%，降幅明顯。

公司噸公里成本同比大降26%至2.57港元，但剔除燃油因素的噸公里成本反而上升4.8%至1.98港元，主要由于公司加速淘汰舊機型而新增燃油效益較佳的新飛機，導致飛機折舊等增加。

國際油價在09年2月觸底後反彈，于第二季度開始驟升，5月份錄得十年來最大升幅。雖然國際油價已比去年年底最低時期上升了50%，但仍低于去年7月份的最高值，這也讓航空公司得以走出困境。我們預期09年全年國泰航空的燃油消耗成本將較08年减少50%左右。然而，如果未來經濟復蘇顯著，公司可能將再次面臨燃油成本上漲的困局。

燃油對沖損益依賴未來油價走勢

燃油對沖合約可以减少油價劇烈波動帶來的不利影響，但考慮到成本因素，一些航空公司在制定對沖策略時貪小失大，這也是08年許多航空公司爆出巨虧的主要因素。公司透露，未來12個月的燃油對沖覆蓋率已達30%。

按照公司提供的敏感性分析，如果三年中平均油價處于45美元/桶的水平，則公司將支付總額約14億美元平倉；但假如油價爲75美元，將不會對現金淨額産生影響，而08年76億港元的損失將被撥回。我們預計未來國際油價再次大幅下挫的可能性很小，燃油對沖損失將被逐步撥回。

展望09年下半年：隱約可見底，但完全復蘇仍顯艱難

從最新的數據來看，航空流量的跌勢或已放緩。但大量頭等艙、商務艙旅客轉向了經濟艙也令競爭更加激烈，完全復蘇仍顯艱難。

受經濟疲軟、H1N1流感及兩岸直航開通影響，09年5月下旬起，國泰航空好轉的客運業務又有所反復，7月載客量下滑9.9%，累計數降幅-5.1%；公司貨運業務情况開始改善，自6月起貨郵周轉量擺脫雙位數字跌幅，7月同比跌幅收窄至-3.7%。

公司管理層稱現時現金儲備仍充足，暫時不會考慮于股市集資，幷將繼續停飛或淘汰老舊機型和接受燃油效益較佳的新飛機。

我們預計整個航空市場需要一段時間才能恢復至金融危機出現之前的水平。一旦未來需求和成本情况繼續惡化，不排除公司供股增發的可能性。

主要風險

受全球經濟衰退影響，航空需求大幅走軟幷超出預期；

由于公司持有美元空頭頭寸較多，美元升值將帶來匯兌損失；

對沖損失因國際原油價格變動而擴大；

恐怖事件、衛生安全和戰爭等突發事件；

行業內發生非理性價格大戰。

股價基本反映估值水平

技術面上看，公司股價與恒生指數有很强的關聯，相關指數爲0.95。因市場憧憬其復蘇，在過去6個月中股價累計上升40％左右，距今年低點也强勁反彈65%，目前正位于9.95至11.5這一整理平臺，一旦有效突破，有望打開向上空間。

估值上，我們參考國泰航空近9年的P/B走勢，0.9至1.4倍之間是平穩增長的合理區間，而在上行時，1.8倍可以作爲上限，近期國航增持公司12.5%股權，有利公司分享强勁的國內市場。再加上國泰航空良好的口碑和較强的競爭力，可以在此基礎上給予一定的溢價幅度。我們謹慎采用1.16倍的平均市淨率水準，幷給予10%的溢價，相對于2010年預計每股淨資産，12個月目標價13.6港元，較目前股價有19％的溢價，因此予以“買入”評級。

收入預測：

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