投資概要

- 強大的的銷售網絡，直接學術推廣模式不斷發展；

- 管理和銷售團隊擁有專業的醫藥學背景，銷售費用控制良好；

- 在研產品前景光明，有望成為未來增長動力。

公司概況

康哲藥業是一家立足中國大陸的醫藥服務公司，從事國內外專業處方藥的推廣和銷售。康哲藥業成立於1995年，於2010在香港主機板上市。2002年康哲開始在中國推銷黛力新（用於治療輕度至中度抑鬱和焦慮）和優思弗（治療膽結石），截止至目前，康哲在中國市場生產銷售19個醫藥產品。2012-2016年公司銷售額與淨利潤分別實現年均複合增長率28.9%、26.6%。

康哲藥業專注於從國內外先進制藥公司獲得醫藥產品的獨家推廣和銷售權，特別是具有高增長潛力的獨家藥品。公司利用其優質的內外部資源，甄選毛利率相對較高、療效明顯、在中國市場潛力巨大或需求未得到滿足的藥品，引進中國市場。康哲引進藥品的方式包括權利引進、購買產品在中國的市場化權利、簽署獨家代理協議。公司建立了分層次的產品引入策略，為公司的可持續增長奠定了基礎。在短期，公司側重引入直接可以在市場上銷售的產品，而在中期公司傾向於選擇已在海外市場上市，但尚未獲得中國進口藥品許可證（IDL）的藥品。同時公司甄選處於研發後期的創新藥作為長期的產品儲備。收購處於研發後期的創新藥能夠節省研究成本，避免研究早期階段失敗的風險。

這種分層次的引進策略促進了公司以往的快速發展。公司不斷引入新產品，豐富其產品組合，2012到2016年營收實現28.9%的年複合增長率。雖然中國的醫療改革在一定程度上對藥品價格形成壓力，但由於公司產品的廣泛使用和確切療效，公司仍有望保持相對較強的定價能力。此外，考慮到公司產品的毛利率相對較高，所以儘管藥品遭遇招標降價，但仍保有相當的利潤空間。

專業的管理銷售團隊，不斷擴張的銷售網絡

康哲藥業的員工普遍具有醫學或藥學的教育背景，並且大多擁有資深的臨床經驗。截至2016年底，公司已成立一支擁有2800名人員的銷售團隊，覆蓋中國44,000家醫療機構。康哲藥業主要通過直接的學術推廣網路和代理推廣網路來推廣其產品，兩種網路分別覆蓋44,000家、7,900家醫療機構。

之前市場的一個擔憂是兩票制會影響從事醫藥流通的康哲藥業，然而事實上，康哲引進國外藥品，然後賣給國內醫院，開出的是“第一票”。同時，對於控制權少於50%的子公司生產的藥品，康哲藥業改傳統的購銷模式為收取推廣服務費或權利使用金（主要包括波依定、新活素、諾迪康、依姆多）。至於代理商管道，公司繼續推進以醫院為基礎的推廣服務模式，以謀求與代理商的長期合作。

豐富的產品組合

公司目前有19種在售產品，其中16種是通過直接學術網路推廣的。其大部分主要產品已納入國家醫保目錄（NDRL）或省級醫保目錄（PDRL）。在2017年上半年，公司銷售排名前四的產品貢獻了總銷售額的70%。

波依定是直接學術網路下推廣的新藥品，公司擁有波依定在中國市場的20年獨家商業化權利。波依定是一個獨家品種，用於治療高血壓和心絞痛，屬於非洛地平緩釋片釋放製劑，療效確切，能夠控制血壓平穩，副作用小。波依定在2016年、2017上半年分別實現營業收入9.35億元、6.43億元，我們預計波依定將在2017、2018年實現10% 、9%的同比增長。（2017年的增長率是基於調整後的2016年銷售額，因為報告的2016年數據只包括10個月的銷售額。）

黛力新是用於治療輕度至中度抑鬱症和焦慮的藥物。根據IMS的數據，2016年黛力新是中國境內處方量最大的抗抑鬱藥物。黛力新在2016年、2017上半年分別實現銷售額9.1億元、4.83億元，同比增長1.5% 、18%。2016年的低增長率是由於廣東市場招標價格太低，所以黛力新退出了廣東市場。考慮到黛力新在2017年4月重新進入廣東市場，我們預計黛力新的銷售將逐步恢復，並在2017、2018年實現20% 、10% 的同比增長。

優思弗是用於治療膽囊膽固醇結石、膽汁淤積性肝病和膽汁反流性胃炎的藥物。IMS數據顯示，2016年優思弗是最暢銷的熊去氧膽酸藥物，是中國利膽藥市場銷量第一的消化藥物。產品在2016年、2017上半年分別實現7.72億元、4.42億元銷售額，同比增長率達到16.7%、24.6%。我們預計優思弗將通過不斷提高醫院覆蓋從而在2017、2018年實現25% / 20%的同比增長。

新活素是國家一類生物製劑，主要用於治療急性心力衰竭。產品是中國首個《急性心力衰竭診療指南》的推薦藥品，正逐漸成為治療急性心力衰竭的標準藥物。新活素在去年及今年上半年實現銷售5.37億元、3.05億元，並且於今年7月進入國家醫保目錄。隨著新醫保的落地，新活素的銷售額可能顯著增長，但醫保談判使產品價格出現40%的下降。鑒於其廣闊的增長潛力和進入醫保降價放量的影響，我們估計新活素在2017年、2018年粉筆實現38%、15%的增長。

酪絲亮肽（CMS024）是國家一類新藥，用於治療肝癌。產品由公司主席林康先生控制的研究公司負責研發，上市公司將在產品研發成功後擁有生產及推廣銷售權。上市公司不會承擔所產生的研發費用，但會將銷售額的13%支付給研究公司。

2014年，酪絲亮肽的III期臨床試驗揭盲，初步統計分析表明，試驗沒有達到在中國市場銷售的目標。揭盲後，研發公司繼續進行後續研究，並在治療組和安慰劑組的數據中，得到具有統計學意義的結果。這表明酪絲亮肽具有延長無腫瘤血栓肝癌患者生存時間的傾向。酪絲亮肽現在正處於擴大化的臨床III期試驗中，病人招募目前進展順利。

Traumakine是用於治療急性呼吸窘迫綜合征（ARDS）的藥品。ARDS是臨床上常見急性和危重病之一，目前尚無靶向治療藥物。ARDS在中國的病發率大约为59/100,000，病死率高（中國50%，歐洲和美國35-45%）。Traumakine由一間芬蘭公司開發，上市公司購入其中國資產。康哲藥業會在產品成功商業化後，將產品淨銷售額的一部分支付給研究機構作為權利使用金。Traumakine已在英國完成臨床I / II期研究，III期臨床試驗目前分為兩個獨立研究，正在有序推進。

我們預計，如果臨床試驗和後續的生產報批得以順利進行，這兩種藥物很可能在未來兩三年內實現商業化。這些新藥具有巨大的市場潛力以及獨家創新性，加之康哲卓越的推廣銷售能力，它們有望成為公司未來的增長動力。

財務分析

排除兩票制的影響之後，公司在2017上半年分別實現收入和淨利潤27億元、9.25億元，同比增長35%、33.5%。從2012到2016年，康哲藥業的收入與淨利潤分別以年複合增長率26.6%、28.9%迅速增長。同時公司保持相對穩定的利潤率，並且從2015年開始，毛利率和淨利率持續改善，並在2017年上半年達到歷史新高。我們預測每一個產品的增長率從而得出對2017、2018年營業額的預測，並假設利潤率將大致保持穩定。

康哲藥業近五年的平均銷售費用率和行政費用率分別為21.9%、5.65%，在2017上半年由於經營管理效率持續提高，規模經濟效益顯現，排除兩票制的影響後，這兩項費用率分別降至19.6%、3.6%。我們預計未來兩年銷售和行政費用率分別為20%和3.5%。

估值和風險

我們的估值模型顯示目標價為17.93港元：這是基於PE估值法以及預測每個產品未來兩年剔除兩票制影響後的增長率得到的結果。我們認為增長動能主要來自以下方面：1）提高現有產品市場滲透率。以新活素為例，它在2017上半年的營收占比是11.3%，產品收入中60%來自於100家醫院，而產品總共覆蓋醫院數量達到1000家。由於康哲的產品普遍具有確切的療效，大部分產品也已進入國家或省級醫保目錄，若提高現有產品的市場滲透率，未來銷售增長將爆發巨大的潛力。2）擴大醫院和城市的覆蓋範圍。隨著分級診療制度的進一步落地發展，大量縣級醫院及基層醫療機構的建立，將推動藥品市場的持續繁榮。我們期望康哲藥業抓住發展機遇，持續擴大銷售網絡覆蓋，實現發展提速。3）前景光明的在研產品可能有助於提振市場信心，市場可能給予公司更樂觀的估值。(現價截至11月22日)

財務報告

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