投資概要

中國領先的綜合醫藥公司，多平台協同促進穩健內生增長

公司在中國醫藥行業的多個細分領域擁有領先地位，按2018年收益計算，公司是中國第五大醫藥製造商，是中國第三大醫藥分銷商，也是中國第一大非處方藥製造商，通過華潤三九、東阿阿膠、華潤紫竹及華潤雙鶴等品牌保持著市場領先地位。公司在滋補中藥、心血管藥、感冒及流感藥、大容量靜脈輸液及緊急避孕藥等方面亦擁有市場領先地位。公司於醫藥行業多元化的業務分部及產品組合，以及對醫療產業鏈的廣泛覆蓋，不僅有助於降低與個別產品領域有關的風險及不確定性，而且能夠有效發揮不同平台之間的協同作用。憑藉廣闊的客戶網絡，公司醫藥分銷業務定期協助製藥業務向醫院及其他醫療機構推廣公司的產品，公司的醫藥零售及分銷業務亦通過為集中招標過程中的招標策略以及非處方藥產品及營養保健品的零售藥房及其他門店的發展策略提供建議，協助製藥業務。公司內部業務之間的協同效應更為靈活，可有效提高供貨商的穩定性及效率。

憑藉強大整合能力，外延式發展不斷拓展增長空間

公司作為中國第五大醫藥製造商及第三大醫藥分銷商，擁有強大的資源整合能力及財務實力。近年來，公司於製藥、分銷等不同領域完成多次成功的併購整合案例，包括2007年重組三九企業集團，並將其定位為公司非處方藥及中藥的主要業務平台，實現了公司在非處方藥及中藥藥品的市場領先地位，華潤三九的純利由2006年至2010年增長301.4%；另外，公司於2010年收購北京醫藥後，利用華潤醫藥商業對醫藥分銷業務進行整合，並通過收購60多家地區醫藥分銷商進一步拓展分銷網絡，2010年至2015年，華潤醫藥商業的收入實現54%的年復合增長，純利實現68%的年復合增長。公司未來將充分利用中國醫藥行業整合的機遇期，利用醫藥產業基金在生物藥、創新藥、醫藥零售等領域實現前瞻性佈局，培育新的業務增長點。

工商業雙輪驅動，助力業績增長

公司是中國擁有最全面的醫藥產品組合之一的醫藥製造商，覆蓋一系列具有良好增長潛力的治療領域，例如心血管系統、感冒止咳、抗感染、生殖健康、消化道及新陳代謝、皮膚及兒科等。2018年末，公司共生產超過430種產品，其中超過260種產品進入了國家醫保目錄；公司持續聚焦核心品類，優化產品結構，2018年銷售收入超過億港元的產品有49個，相較去年增加10個，其中超過十億港元的產品有7個，與去年持平。另外，公司進一步優化分銷網絡佈局，持續提升終端覆蓋力。公司持續在廣度和深度方面優化醫藥分銷業務網路佈局，2018年繼續推進在西部空白省份的佈局，新進入甘肅省，並加快滲透地市級市場，強化區域領先優勢。截至2018年末，分銷網路已覆蓋28個省份。2018年終端覆蓋力持續提升，截至2018年末，下游客戶共計超過9萬家，其中等級醫院6,581家，基層醫療機構51,505家。

首次覆蓋給予“買入”評級，目標價10.58港幣

我們採用剩餘收益估值模型，假設要求回報率為5.21%，抗衰減因子為0.75，並考慮東阿阿膠事件的影響，我們得到目標價11.31港幣，對應FY19/FY20/FY21 15.76x/13.17x/12.14x PE，較現價（HKD8.39 as of August 1, 2019）有+34.79%的升幅，首次覆蓋，給予“買入”評級。

行業分析

製藥行業保持快速增長

中國製藥行業近年快速增長。根據弗若斯特沙利文的資料，中國製藥行業的三大領域（即化學藥品、中藥及生物醫藥）按批發價計的市場規模迅速增長，由2011年的人民幣7,431億元增至2015年的人民幣12,207億元，複合年增長率為13.2%，預計於2020年將進一步增至人民幣17,919億元，複合年增長率為8.0%。根據Wind數據顯示，中國醫藥製造業主營業務收入自2000年至2018年的年復合增長率為16.25%，總體保持高速增長態勢。我們認為，製藥行業快速增長的主要動力源於中國城鎮及農村地區人口的個人可支配收入迅速增加，對醫療產品和服務的負擔能力提高，人口迅速老齡化加上預期壽命不斷延長推動對醫療產品及服務的需求以及中國的醫療改革。

藥品流通行業主要模式

商品流通的一般渠道可分為兩個環節，一是批發（分銷）環節，二是零售環節。藥品市場的流通渠道，也是由生產商通過批發商銷售給零售商（包括醫院藥房）。具體來看，分銷環節主要是由醫藥製造企業或醫藥流通企業將藥品銷售給零售藥店、終端醫療機構等，分為醫院純銷、商業調撥、第三終端等；而零售環節主要是通過單體藥店、連鎖藥店及公立醫療終端將藥品售賣給個人消費者。除此之外，也有各類新興的流通模式，如DTP藥房、藥房託管、院外處方流轉平台等。

DTP（Direct to Patient）藥房模式是一種新型的醫藥商業模式，即藥店獲得製藥企業產品經銷權，患者在醫院獲得處方後從藥店直接購買藥品並獲得專業指導與服務的模式。根據前瞻經濟學人，DTP藥房主要銷售高毛利專業藥物、新特藥、自費藥等，並配備執業藥師提供專業指導意見及服務，是零售藥店的進階模式。DTP藥房完整串聯了藥品供給端（製藥企業），處方端（醫院）以及需求端（患者），並結合藥品配送物流職能，成為藥品流通過程中的最核心角色。根據中國醫藥商業協會，預計到2020年，DTP藥房市場規模將達6,100億元，潛力巨大。

藥品流通市場規模保持穩定增長

據商務部藥品流通統計系統資料顯示，2019年1季度全國七大類醫藥商品銷售總額5,966億元（含稅），扣除不可比因素，同比增長8.65%，增速較同期上升0.72個百分點，其中藥品零售市場1,193億元，同比增長9.70%，增速上升0.6個百分點。其中，藥品流通直報企業（1071家）主營業務收入為4,268億元（不含稅），扣除不可比因素，同比增長9.63%，增速上升0.93個百分點；實現利潤73億元，扣除不可比因素，同比增長8.84%，增速上升5.62個百分點；平均毛利率約為8.45%，同比上升1.07個百分點；平均費用率為6.88%，同比上升0.71個百分點；平均利潤率為1.71%左右，與去年基本持平。2018年1-4季度全國七大類醫藥商品銷售總額21,688億元（含稅），扣除不可比因素，同比增長7.51%，增速較同期下降1.03個百分點，其中藥品零售市場4,338億元，同比增長8.88%，增速下降0.07個百分點。總體來看，藥品流通市場規模保持穩定增長，從2007年至2018年，市場規模年復合增長率達16.54%，近年來雖然增幅略有下降，但總體增長態勢仍保持穩定。

藥品流通行業集中度存較大提升空間

根據《全國藥品流通行業發展規劃（2016—2020年）》總體目標，到2020年，藥品流通行業將培育形成一批網路覆蓋全國、集約化和資訊化程度較高的大型藥品流通企業：藥品批發百強企業年銷售額將占藥品批發市場總額90%以上，藥品零售百強企業年銷售額將占藥品零售市場總額40%以上，藥品零售連鎖率將達50%以上。該發展規劃同時鼓勵實行批零一體化、連鎖化經營，發展多業態混合經營。目前來看，藥品零售連鎖率的目標已經提前完成，根據CFDA發佈的《食品藥品監管統計年報》顯示，截至2018年11月底，全國共有藥品零售連鎖企業5671家，相比去年增加262家；零售連鎖企業門店25.5萬家，相比去年增加2.6萬家；零售藥店23.4萬家，相比去年增加0.9萬家；藥店零售連鎖率52.1%，相比去年增加1.7%。我們預計，在醫藥流通領域管理趨嚴，規模化效應逐漸凸顯，行業規範性提高的情況下，藥品分銷百強市佔率、藥品零售連鎖率都將保持上升趨勢。

根據國家商務部市場秩序司發佈的《2017年藥品流通行業運行統計分析報告》顯示，藥品分銷及零售藥店行業仍然較分散，2017年銷售額前100位的藥品零售企業擁有零售門店總數58355家，占全國零售藥店門店總數的12.9%；銷售總額1,232億元，占零售市場總額僅30.75%，同比增長15.04%，首次突破30%。2017年藥品批發企業主營業務收入前100位佔同期全國醫藥市場總規模的70.7%，同比下降0.2%；其中，4家全國龍頭企業佔比37.6%，同比上升0.2%；30家區域龍頭企業（排名5-34位）佔比24.5%，同比下降0.1%。我們認為，隨著新醫改政策的推行，藥品流通行業的競爭壓力將進一步加大，“兩票製”改革使得分銷企業銷售增幅變緩，醫療機構處方外配也使得患者向零售藥店流動，從而導致大型藥品流通企業及零售連鎖企業不斷通過兼並重組的外延式增長，增強企業自身分銷能力，也促進了零售連鎖率的提升。

“兩票製”改革促進流通行業整合

醫藥流通領域“兩票制”是指藥品生產企業直接開票到流通企業，流通企業再開票（發貨）到醫院，一共開兩次發票。在“兩票制”的影響下，純銷和調撥業務出現兩極分化，純銷業務由於符合“兩票製”醫改政策方向得以快速增長，而調撥業務，即以中間商的形式將庫存藥品分撥給下級分銷商，所佔比例則急速下降，導致行業銷售增速進一步下滑。此外，由於“兩票制”為企業帶來更大的資金周轉壓力，醫藥商業領域的並購整合將成為新的發展趨勢。我們認為，隨著國家醫改政策的實施及資本的推動，未來藥品流通行業集中度及連鎖率將進一步提高。

公司分析

公司介紹

公司在2016年10月28日於香港聯交所掛牌上市（股份代號：3320），是中國領先的綜合醫藥公司，業務範疇覆蓋醫藥及保健產品的生產、分銷及零售。公司成立於二零零七年，現已發展成中國第五大醫藥製造商兼中國第三大醫藥產品分銷商。公司現已被納入摩根士丹利資本國際(MSCI)中國指數、富時全球股票指數（大型股）、恒生綜合大型股指數成份股、恒生可持續發展企業基準指數等多項資本市場指数。

公司的製造業務涵蓋研發、生產及銷售醫藥產品。公司生產超過430種藥品，產品組合包括化學藥品、中藥、生物製劑以及營養保健品，覆蓋廣泛治療領域，包括心血管、消化道和新陳代謝、大容量靜脈注射液、兒科、呼吸系統等。此外，公司擁有多個馳名品牌，包括「三九」、「東阿阿膠」、「雙鶴」、「江中」及「紫竹」。同時，公司經營著一個由170個物流中心構成的全國性分銷網絡，戰略性覆蓋中國28個省、直轄市及自治區，向中國醫院及其他醫療機構直接分銷產品。另外，公司經營中國最大零售藥房網絡之一，以「華潤堂」、「醫保全新」、「禮安連鎖」和「同德堂」等全國或地區性的優質品牌來經營超過850家零售藥房。

公司2018年錄得營業收入1896.89億港元，同比增長9.9%；實現毛利349.30億港元，同比增長23.5%；實現本公司擁有人應佔溢利為40.38億港元，同比增長15.9%。

業務分析

公司是中國領先的綜合醫藥公司，從事研發、製造、分銷及零售種類繁多的醫藥及其他營養保健品。公司主要業務包括三個分部：製藥、醫藥分銷及藥品零售。

1 製藥業務

公司是中國最大的醫藥製造商之一，也是中國第一大非處方藥製造商。截至2018年12月31日，公司生產和營銷超過430種醫藥產品，共有49種醫藥產品的年度收益超過1億港元，其中有7種醫藥產品的年度收益超過10億港元。公司製藥業務主要分為化學藥品、中藥、生物藥及營養保健品四個分部。

公司的化學藥品主要由華潤雙鶴及華潤紫竹製造及營銷，涵蓋三個主要領域：(i)慢性病（例如心腦血管疾病及糖尿病）藥品的研發、製造及銷售；(ii)輸液治療業務，主要是大劑量靜脈注射液；(iii)專業治療領域，如兒科、腎科及生殖健康。華潤三九是以中藥為業務重心的製造附屬公司，亦製造及營銷少量化學藥品，主要是抗感染以及皮膚病用藥。2018年公司化學藥品錄得收益155.84億港元，同比增長34.2%，主要受益於抗感染藥物、輸液產品、以及慢病與專科用藥的收益增加。

中藥主要由華潤三九及東阿阿膠製造及營銷，涵蓋三個主要領域：(i)自我診療產品，即主要為非處方藥藥物，涵蓋感冒藥、消化道及新陳代謝及骨科等治療領域；(ii)中藥處方藥，涵蓋心腦血管系統和腫瘤等治療領域；及(iii)阿膠產品系列，為傳統中藥。製造附屬公司華潤雙鶴主要關注化學藥品，還生產並銷售有限數量的中藥，覆蓋的治療領域包括心腦血管系統、骨科和兒科等。2018年公司中藥錄得收益168.93億港元，同比增長10.6%，主要因為多個品類的中藥OTC產品以及中藥配方顆粒的收益增加。

公司生物藥由東阿阿膠生產的其他主要生物製劑：(i)注射用重組人促紅素（佳林豪），用於治療腎功能不全導致的貧血；(ii)注射用重組人組織型纖溶㩗原激㩗衍生物（瑞通立），一種治療心肌梗塞的溶栓藥；及(iii)注射用重組人白介素－11（百傑依），一種治療癌症病人在化療後血小板減少症的藥物。2018年公司生物藥業務實現收益1.70億港元，同比增長14.8%。

公司的主要營養保健產品是桃花姬，該產品由阿膠中藥產品系列衍生而來，2018年營養保健品錄得收益7.84億港元，同比增長58.3%，主要受益於保健品品類的豐富。

公司2018年製藥業務實現分部收益350.44億港元，同比增長19.5%；實現分部毛利為226.91億港元，同比增長27.2%；分部毛利率為64.8%，同比增長4%，主要得益於製藥業務的轉型升級，產品組合的持續優化，以及生產流程的改進。

2 醫藥分銷業務

公司是中國第三大醫藥分銷商，分銷各類產品約17萬種，其中包括5萬種處方藥、約2萬種非處方藥。截至2018年12月31日，公司醫藥分銷網絡已覆蓋至全國28個省、直轄市及自治區，客戶中包括二、三級醫院6,581家，基層醫療機構51,505家，以及零售藥房26,964家；擁有物流中心達170個；已累計向約300家醫院提供醫院物流智能一體化(HLI)服務，並累計實施數十個區域藥品智能化管理(NHLI)項目。

公司2018年醫藥分銷業務實現分部收益1553.29億港元，同比增長7.4%；實現分部毛利為113.65億港元，同比增長18.0%；分部毛利率為7.3%，同比增長0.6%。

3 醫藥零售業務

截至2018年12月31日，公司共有853家零售藥房，其中DTP藥房已達140家，覆蓋中國66個城市。公司同時擁有多個優質品牌，包括華潤堂、醫保全新、禮安連鎖和同德堂。

公司2018年醫藥零售業務實現分部收益54.55億港元，同比增長28.5%；實現分部毛利為7.96億港元，同比增長7.3%；分部毛利率為14.6%，同比下降2.9%，毛利率水準的下降主要因為利潤率相對較低的高值藥品直送業務(DTP)的快速增長。

公司亮點

中國領先的綜合醫藥公司，多平台協同促進穩健內生增長

公司在中國醫藥行業的多個細分領域擁有領先地位，按2018年收益計算，公司是中國第五大醫藥製造商，是中國第三大醫藥分銷商，也是中國第一大非處方藥製造商，通過華潤三九、東阿阿膠、華潤紫竹及華潤雙鶴等品牌保持著市場領先地位。公司在滋補中藥、心血管藥、感冒及流感藥、大容量靜脈輸液及緊急避孕藥等方面亦擁有市場領先地位。

公司於醫藥行業多元化的業務分部及產品組合，以及對醫療產業鏈的廣泛覆蓋，不僅有助於降低與個別產品領域有關的風險及不確定性，而且能夠有效發揮不同平台之間的協同作用。憑藉廣闊的客戶網絡，公司醫藥分銷業務定期協助製藥業務向醫院及其他醫療機構推廣公司的產品，公司的醫藥零售及分銷業務亦通過為集中招標過程中的招標策略以及非處方藥產品及營養保健品的零售藥房及其他門店的發展策略提供建議，協助製藥業務。公司內部業務之間的協同效應更為靈活，可有效提高供貨商的穩定性及效率。

公司近年來業績保持穩健增長，2018年公司錄得收入港幣1,896.9億元，較2017年增加9.9%（以人民幣口徑較上年同期增加6.9%）。2018年公司製藥、醫藥分銷、藥品零售三個主要業務分部佔比分別為16.8%、80.2%以及2.9%。自2013年至2018年，公司收入年復合增長率為10.16%，近年保持在10%左右，公司業務收入保持快速增長。2018年公司實現毛利港幣349.3億元，同比增長23.5%，整體毛利率為18.4%，同比增加2%。自2013年至2018年，公司毛利年復合增長率為11.63%，略高於收入的增速。我們認為，公司的穩健增長得益於公司持續優化業務及產品結構，聚焦核心產品，整合分銷零售資源並不斷推進DTP業務的發展，我們相信，公司高質量穩健的內生增長將持續促進公司未來的業績增長。

憑藉強大整合能力，外延式發展不斷拓展增長空間

公司作為中國第五大醫藥製造商及第三大醫藥分銷商，擁有強大的資源整合能力及財務實力。近年來，公司於製藥、分銷等不同領域完成多次成功的併購整合案例，包括2007年重組三九企業集團，並將其定位為公司非處方藥及中藥的主要業務平台，實現了公司在非處方藥及中藥藥品的市場領先地位，華潤三九的純利由2006年至2010年增長301.4%；另外，公司於2010年收購北京醫藥後，利用華潤醫藥商業對醫藥分銷業務進行整合，並通過收購60多家地區醫藥分銷商進一步拓展分銷網絡，2010年至2015年，華潤醫藥商業的收入實現54%的年復合增長，純利實現68%的年復合增長。

公司未來將充分利用中國醫藥行業整合的機遇期，利用醫藥產業基金在生物藥、創新藥、醫藥零售等領域實現前瞻性佈局，培育新的業務增長點。製藥業務方面將通過戰略性投資心血管、抗腫瘤、生物藥、大健康等高增長治療領域，重點關注獨家品種或技術門檻較高的具有競爭力的品種，選擇性收購擁有差異化產品組合或是與現有核心產品形成互補的企業標的。醫藥分銷與零售業務方面，將通過投資或收購具有優質客戶資源的分銷企業，以及優質醫藥零售企業，進一步鞏固行業領先地位。

工商業雙輪驅動，助力業績增長

公司是中國擁有最全面的醫藥產品組合之一的醫藥製造商，覆蓋一系列具有良好增長潛力的治療領域，例如心血管系統、感冒止咳、抗感染、生殖健康、消化道及新陳代謝、皮膚及兒科等。2011年至2016年，華潤三九連續六年入選WPP發佈的“中國最有價值品牌”榜單；而東阿阿膠因其產品的高品牌知名度及市場份額，2014年及2015年被Interbrnad評選為50個“最佳中國品牌”之一。2018年末，公司共生產超過430種產品，其中超過260種產品進入了國家醫保目錄；公司持續聚焦核心品類，優化產品結構，2018年銷售收入超過億港元的產品有49個，相較去年增加10個，其中超過十億港元的產品有7個，與去年持平。

2018年公司持續加大研發投入，截至2018年底，公司有在研項目222個，其中包括創新藥在研項目32個，主要涉及心血管系統、代謝及內分泌、呼吸系統、腫瘤及免疫、精神神經系統、抗感染、血液、泌尿生殖系統等研發領域，其中一個抗腫瘤藥物處於II期臨床階段，一個呼吸系統1類創新藥已啟動美國FDA IND (Investigational New Drug)申請程序。公司在國家藥品監督管理局處於註冊審批階段的項目共11個。2018年公司獲得專利授權33項；10個產品獲得國家藥品監督管理局核發的臨床批件，4個產品獲得生產批件。同時，公司與中國科學院國家納米科學中心、協和藥物所、南開大學、藥明康德、日本富士膠片集團、康龍化成、北京大學藥學院等合作夥伴開展新藥開發等合作，治療領域涉及抗腫瘤、免疫系統、抗感染、呼吸系統等；自國外引進多個具有臨床價值和市場價值的在研品種，其中有兩個1類化學創新藥、一個生物仿製藥，主要涉及呼吸系統、消化系統等治療領域，並自瑞典Xbrane公司引進在研品種長效曲譜瑞林微球注射劑。公司重點推進的一致性評價項目超過40個，8個品種已經完成了生物等效性臨床試驗。

公司是中國領先的醫藥供應鏈解決方案供應商，為上游供貨商及下遊客戶提供醫藥商品的物流配送、營銷推廣以及其他增值服務。公司進一步優化分銷網絡佈局，持續提升終端覆蓋力。公司持續在廣度和深度方面優化醫藥分銷業務網路佈局，2018年繼續推進在西部空白省份的佈局，新進入甘肅省，並加快滲透地市級市場，強化區域領先優勢。截至2018年末，分銷網路已覆蓋28個省份。2018年終端覆蓋力持續提升，截至2018年末，下游客戶共計超過9萬家，其中等級醫院6,581家，基層醫療機構51,505家。另外，2018年，隨著兩票制全面實施，公司進一步調整優化業務結構，向醫療機構直銷收益占分銷業務收益的比例已增加至75%，同比增加9%。

公司亦不斷改善服務模式，製造新的利潤增長點：公司就高端特藥產品採用自知名跨國醫藥公司引進的“高值藥品直送”服務模式（即DTP模式），有效提升了單個藥房毛利潤；公司於2015年上線面向河南省的線上綜合服務平台-潤藥商城，向分銷商客戶和藥房客戶提供線上訂購和線下採購服務，有效拓展當地業務。

財務預測及估值

財務表現

公司2018年錄得營業收入1,896.89億港元，同比增長9.94%；實現毛利349.30億港元，同比增長23.5%；實現毛利率18.41%，同比增加2.03%；實現本公司擁有人應佔溢利為40.38億港元，同比增長15.9%。從歷史數據看，公司利潤水平總體保持穩定增長，其中，毛利率由2013年的17.23%增長到2018年的18.41%，這主要是因為公司不斷優化產品結構及業務結構，特別是受到製藥和分銷業務毛利率提升的影響，其中製藥業務毛利率由2013年的57.72%顯著增加到2018年的64.75%，分銷業務毛利率由2013年的6.63%增加到2018年的7.32%，這也顯示了公司兩大核心主業具有很好的盈利能力。

公司於2016年上市後整體負債水平跌至59.47%，近年逐步提升並接近上市前水平。據公司管理層介紹，公司長期負債水平將保持在50%以下。費用率方面，公司整體費用率水平呈穩中上升趨勢，其中主要受“兩票製”的影響，公司銷售費用有較大幅度上升，2018年為9.67%。而受益於公司有效的內部成本管控，行政費用得到小幅下降，研發費用佔比則總體保持穩定。

盈利預測

我們預測公司FY19/FY20/FY21年營業收入分別為港幣2,107/2,301/2,513億元，同比增長11.08%/9.20%/9.22%；毛利為港幣392/437/488億元，同比增長12.29%/11.50%/11.50%；股東應佔淨利為港幣45/54/64億元，同比增長11.67%/19.70%/18.92%；對應EPS分別為港幣0.72/0.86/0.93元。公司作為中國領先的綜合醫藥企業，將繼續堅持內生增長與外延併購相結合，保持工業及商業雙輪驅動，不斷優化產品組合及業務模式，繼續加強對相關產業的整合，我們對公司未來的發展持樂觀態度。

估值

我們採用剩餘收益估值模型，假設要求回報率為5.21%，抗衰減因子為0.75，並考慮東阿阿膠事件的影響，我們得到目標價11.31港幣，對應FY19/FY20/FY21 15.76x/13.17x/12.14x PE，較現價（HKD8.39 as of August 1, 2019）有+34.79%的升幅。Wind顯示公司2019年預期市盈率為11.59x，相較於同業26.27x平均市盈率，同樣具吸引力，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示

1. 醫藥行業政策性風險

2.外延拓展不及預期

財務報告

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