公司概況

中海石油化學主要從事最常用氮肥，即尿素的生產和銷售。作為中國海洋石油總公司主要的下游業務子公司，中海石油化學已經成為中國最大的、生產效率最高的氮肥供應商之一。除了尿素外，公司計畫同時生產甲醇，該部分的批量生產將於2007年1月開始。中海石油化學持有中國另一大型氮肥生產商天野化工90％的股權，收購已在2006年1月完成。

行業描述

氮肥主要包括尿素、氨和硝酸銨。根據國際化肥工業協會的統計，全球氮肥總消費量中，尿素消費占51％。中國是世界最大的氮肥生產國，其中尿素產量約占世界總產量的三分之一。下圖顯示了中國國內歷年尿素消費情況及近年尿素價格的變動。

國內尿素消費量在過去三年獲得明顯增長，主要是因為中國農業的快速發展和政府政策的支持，例如多項增值稅優惠政策。

價格趨勢呈U型，反映了2000年後中國政府對農業發展及化肥行業給予了越來越多的關注。

財務回顧及同業比較

由於自身產能擴大及由市場需求和政府政策導致尿素價格上升等因素，中海石油化學在2003年至2005年期間的營業收入錄得顯著增長。公司三年的尿素銷售量分別達到572,276噸、1,379,906噸及1,364,607噸。三年來自於尿素銷售的營業收入分別為人民幣6億6600萬、19億1400萬及22億2470萬元。目前，除了天野化工的生產廠房外，公司擁有兩座生產裝置，即富島一期和富島二期。2006年上半年記錄的裝置運轉率分別為109.3％和80.0％。我們認為，公司如不進一步收購或新建廠房，產能將受到限制。

在這部分，我們引入兩家在中國A股上市、同樣作為中國主要尿素供應商的公司，四川瀘天化和雲南雲天化，來進行比較。首先，在下表中，我們看到中海石油化學在歷年的盈利能力上都優於同行競爭者。2005年，瀘天化的全年營業收入為人民幣31億2270萬元，雲天化的全年營業收入為人民幣26億7580萬元。儘管中海石油化學在營業收入上三者最低，但單位效益卻高於其他同行。這主要得益於公司與中國海油有限公司訂立的天然氣購買和銷售合同條款。該合同保證了中海石油化學可以按照付不議的方式從中海油經營的氣田獲取穩定的且有價格優勢的天然氣原料。其次，考慮到美國化工行業的平均市盈率為11.6倍，我們認為中海石油化學現時的估值水平與國內同行比較屬合理。儘管中海石油化學在盈利能力方面較同行優勝，但我們並不預期現階段公司或整個行業可以獲得更高的估值，因為現階段的化肥行業，特別是尿素行業的前景存在許多不明朗因素。

市場中的不確定因素

首先，中海石油化學以天然氣作為生產尿素的主要原料。儘管公司通過中海油可以取得穩定的原料供應，但其營運表現仍會受到天然氣價格變化影響而有變動。在過去三年間，天然氣成本約占總銷售成本的40％，如果國家發改委立意要把國內外天然氣價格接軌而實施提價政策，中海石油化學的利潤將收窄。

第二，儘管尿素的價格已從前幾年的低位回升，約至人民幣1,800元/噸，我們認為由於產量過剩導致供需失調及耕地面積的減少會促使明年尿素價格回落至相對低位。

第三，中國化肥市場即將開放，尿素出口優勢將會被削弱。政府可能將逐步取消過去授予尿素生產商的優惠政策，例如運輸、電、天然氣方面的價格優惠。預計尿素出口將因生產成本上升而減少。

基於上述考慮，我們給予持有評級。

作者為證監會持牌人士，本文所提及之上市法團，作者及其有聯 繫者目前並無擁有財務權益。