投資總結

收購天將藥業帶動中國中藥業績大增。總體上，中藥配方顆粒市場空間廣闊，政策放寬可期，公司還佔據市場領導地位，產業鏈亦進一步完善，預計顆粒業務將持續高增。同時，中成藥業務將企穩復蘇。採用分類加總估值法，給予中藥配方顆粒業務22.5倍市盈率及中成藥業務10 倍市盈率，目標價為5.62港元，維持“買入”評級。(現價截至5月9日)

2016年業績快速增長

中國中藥2016年實現營業額65.3億元，同比增加76.1%；淨利潤為9.7億元，同比增加54.5%，維持了快速增長的勢頭。近三年，公司營收及利潤均大增近四倍。

目前公司業績的增長主要得益於此前的巨額並購。中國中藥於2015年10月完成對江陰天江藥業87.3%股權的收購，轉讓價款約87.58億元，該公司主要業務是中藥配方顆粒，因此，配方顆粒產品成為公司主要收入來源，2016年貢獻占比66.7%，銷售額同比增長21.8%。

但是，公司傳統中成藥業務營收下滑20.4%至21.7億元，營收占比則從2014年的88.5%大幅降至2016年的33.3%，這主要是部分地區實施二次議價令公司棄標，此外，經銷商客戶受醫保控費和“兩票制”影響壓減庫存。

中藥配方顆粒將持續高增

在目前五大試點企業中，公司中藥配方顆粒市場份額高達50%，凸顯強勢領導地位。我們相信，該等業務將持續高增。首先，配方顆粒按照中藥飲片執行25%加成，且售價一般較中藥飲片高約30%，醫院使用顆粒的積極性將顯著提高。目前國內配方顆粒只占中藥飲片5.1％，但周邊地區配方顆粒劑型已基本實現對飲片的全替代，因此，配方顆粒未來發展空間廣闊。其次，配方顆粒原先被限制在二級以上中醫醫院使用，無法進入診所、藥房，但未來試點限制一旦取消，行業需求將爆發，有望迎來黃金髮展期。

還值一提的是，公司亦計畫未來三年投資20億元擴充產能，其中提取產能達至目前三倍，制粒產能從8千噸升至2萬噸，將進一步提升公司的規模優勢，鞏固龍頭地位。此外，公司於2016年10月收購上海同濟堂藥業，從而進入中藥飲片加工行業，進一步完善了中藥產業鏈。此舉亦豐富了公司產品結構，並形成產品、銷售管道及區域互補，協同效應明顯。

中成藥業務將企穩復蘇

2016年為公司原有中成藥業務最困難時期，但預期2017年起將企穩復蘇。首先，分銷商管道庫存已從2015年末的4個月降至2個月左右，去庫存壓力基本釋放，拐點已現。其次，公司有15個品種新納入2017年醫保目錄，其中腰腎膏、柴石退熱顆粒、六味丁香片等為獨家產品，將有望實現增長提速。

風險

二次議價令產品價格下降超預期；

中藥配方顆粒市場放寬引發劇烈競爭。

財務報告

按此下載PDF版...