投資概要

上半年淨利增59%

2021年上半年上汽集團實現收入3660.96億元人民幣，同比增29%；歸母淨利潤為133.14億元，同比增59%；扣非歸母淨利潤118.54億元，同比增65.2%。分季度，Q1/Q2的收入分別同比增長78.5%和下降0.5%至1890.9億元和1770.0億元，歸母淨利潤則分別為68.47億元和64.67億元，同比升511%和降11%。同比數據季度波動較大主要是去年疫情造成的基數差異較大所致，與2019年同期相比，則分別下降17%和增長17%。環比數據上，Q2環比Q1下滑主要是受到原材料漲價和芯片供應緊張拖累。

整體毛利率回升

上半年毛利率錄得11.44%，同比提升1.19個百分點，期間費用率10.2%，同比下降0.3個百分點，淨利率則為5.34%，同比增加1.34個百分點。分季度看，Q1/Q2毛利率分別為11.1%和11.8%，同比分別增加0.22/1.92個百分點，反映芯片供應緊張下高單價車型優先出貨帶來的毛利提振效應。前兩季淨利率分別為5.17%和5.53%，分別同比增加3.75/0.02個百分點，與2019年同期相比，則分別下降0.43和增長1.25個百分點。此外，公司進一步增加新能源車和智能網聯等技術的研發投入，導致Q2費用率環比增加也是淨利潤環比下滑原因之一。

上半年經營活動現金流淨額15.85億元，同比下降94.6%，主要因子公司上汽財務發行ABS導致金融板塊經營現金流同比減少314.55億元。同期公司製造板塊企業經營活動產生現金淨額為 145.41 億元，同比增加 36.82 億元，增幅達 33.9%。

新能源車及出口表現亮眼

芯片供應受限下，上半年公司的整車批發銷量為229.7萬輛，同比增加12.1%，但終端零售銷量達到294.5萬輛，同比增加29.7%，渠道庫存持續下降；其中，乘用車零售242.3萬輛，同比增加30.8%，商用車零售52.2萬輛，同比增加25.2%。公司新能源車銷售超過28萬輛，同比增長超過400%，增速是市場的2倍，並繼續在國內領跑；出口及海外銷售約26萬輛，銷量同比接近翻番，整車出口繼續排名國內行業第一。自主品牌占公司海外銷量的比重保持在 60%以上，MG 品牌海外零售超過 13 萬輛，同比翻番，上汽大通海外銷量近 2.2 萬輛，同比增長 281%，自主品牌在海外的網點已近 1200 家。

分品牌來看，自主品牌增長強勁，上汽乘用車/上汽大通/上汽通用五菱的銷量分別達到38.1萬/10.6萬/88.4萬輛，同比增速分別為60.2%/57.2%/39.5%，均遠超行業，五菱宏光 MINIEV 在“馬卡龍版”上市後價升量穩，繼續高居國內電動車銷量榜首；主要合資品牌中，上汽通用/上汽大眾的銷量各為74.6萬/67萬輛，同比分別增長25.5%和14%。上汽通用在凱迪拉克 XT6、CT5、別克 GL8 帶動下，銷售勢頭強勁。唯上汽大眾銷量表現不及預期，明顯落後同行，拖累上汽大眾淨利潤同比下降58.22%至28.85億元，不過下半年大眾將加快新品上市步伐，推出上汽奧迪A7L、新款淩渡、新款帕薩特等新車型，疊加下半年芯片短缺邊際改善，預計銷量有望逐步改善。

銷量企穩回升，轉型步伐加快

最新的數據顯示，上汽集團的銷量持續企穩回升，8月銷量同比減少10.1%，環比大幅增加28.6%，至45.34萬輛，同比降幅較7月大幅收窄17.3個百分點，反映了芯片供應緊張問題有所緩解；其中上汽乘用車/上汽大通/上汽大眾/上汽通用/上汽通用五菱單月銷量分別達到6.5/1.7/12.3/10.6/13.0萬輛，同比分別增加28.9%/1.9%和減少15.2%/18.0%/12.1%。面對汽車產業的邊界重構，近年來公司正經歷轉型，持續發力佈局電動化、智能化，推進戰略項目落地。在技術層面，公司推進全新純電動專屬整車架構、新一代“三電”系統的研發應用，與QuantumScape、清陶等固態電池創新企業積極佈局下一代電池技術，並已初步形成了由中央集中式和域控制電子架構、SOA 軟件平臺、智能車數據工廠、人工智能算法和智能芯片，以及全棧 OTA 和網絡安全方案等所構成的“雲管端”一體化全棧式智能汽車解決方案。在產品層面，智己汽車首款產品L7已開啟預訂，計劃2022年交付，未來3年內每年推出一款新車型，R汽車推出“R-Tech”智駕平臺，搭載該技術平臺的B級SUV ES33將於2022年上市。隨著全球芯片逐步緩解及新車型的推出，預計業績有望繼續回升。

投資建議：低估值高分紅凸顯價值

近期上汽集團宣佈擬耗資15-30億元回購股份用於實施員工持股計劃或股權激勵，價格不超過28.91元每股，即不少於公司總股數的0.44%-0.89%的股份。回購價較目前價格有接近四成的溢價，彰顯管理層對未來持續發展的信心，和向市場傳達股價被低估的信號。

考虑到芯片紧缺影响，我們調整上汽2021年EPS至2.21元(此前2.31元)，引入2022/2023年的EPS估值2.51/2.83，調整目標價至25.9人民幣元，對應2021/2022/2023年11.7/10.3/9.2倍預計市盈率，1.1/1.0/1.0倍預計市淨率，維持買入評級。(現價截至9月15日)

財務數據

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