-寶馬集團公佈14年第三季度業績，其中投資收益同比增長37%至1.7億歐元，即13億人民幣，我們據此推算華晨寶馬第三季度貢獻給公司的投資收益將達到14億人民幣，首三季度累計貢獻投資收益超過50億，折合稅前每股收益約1.01元，這意味著，公司首三季業績已超出去年全年業績近四成。

-華晨寶馬14年第三季度共交付約7萬輛，同比強勁增長33%，首兩季增速分別為51%和26%，全年超額完成目標是大概率事件。分車型來看，受益於產能擴大，3系和X1是增長最為迅猛的細分子版塊。SUV車型X1今年第三季度同比飆升94%至1.19萬輛。3系增73%至2.48萬輛。另一方面，受制於大東工廠產能瓶頸，5系第三季度銷量基本持平，微增3.2%至3.36萬輛。

-華晨寶馬的產能擴張仍在穩步推進。基於三點原因，我們認為華晨寶馬短期內的增長勢頭將放緩，就中長期而言，受益於國產化率提升、消費升級大趨勢不變，我們仍看好豪車在中國市場的未來發展。我們認為目前國內豪車銷售體系的路徑依賴短期內難以有實質改變，即反壟斷調查和平行進口對OEM汽車廠商的強勢地位影響輕微，反而有助於華晨寶馬加速國產化進程以凸顯成本優勢。

-我們調整公司2014/2015/2016年的攤薄每股收益至人民幣1.00/1.15/1.38元，同比增長50%, 15%和21%。

-綜合考量，對應2014/2015/2016年12.3/10.7/8.8倍市盈率，我們下調目標價至15.67港元，但上調評級至買入。

華晨寶馬三季度業績繼續高增長

寶馬集團公佈14年第三季度業績，其中投資收益同比增長37%至1.7億歐元，即13億人民幣，我們據此推算華晨寶馬第三季度貢獻給公司的投資收益將達到14億人民幣，首三季度累計貢獻投資收益超過50億，折合稅前每股收益約1.01元，這意味著，公司首三季業績已超出去年全年業績近四成。

三季度銷量增長依然強勁

華晨寶馬14年第三季度共交付約7萬輛，同比強勁增長33%，首兩季增速分別為51%和26%。分車型來看，受益於產能擴大，3系和X1是增長最為迅猛的細分子版塊。SUV車型X1今年第三季度同比飆升94%至1.19萬輛。3系增73%至2.48萬輛。 另一方面，受制於大東工廠產能瓶頸，5系第三季度銷量基本持平，微增3.2%至3.36萬輛。在擴建工程投產之前，我們認為短期內華晨寶馬銷量的增量仍將主要由3系和X1貢獻。 公司2014年的銷量目標是26萬輛，同比增長超30%，首三季銷量完成了目標的80.8%，全年超額完成目標是大概率事件。

產能擴張穩步推進

為了順利實施今年7月發佈的未來新戰略規劃，擴充國產車型產品線，華晨寶馬總體產能的提升工作正在穩步推進中。其中，大東工廠的擴建工程計劃在明年4月份完成，2015年底，華晨寶馬位於瀋陽的總產能將從目前的每年30萬輛提升至每年40萬輛，2016年前後內有望繼續提升至60萬輛。

華晨寶馬的新發動機工廠建成後，三缸和四缸汽油發動機將於2016年正式投產，配套未來新的小型車引進，對華晨寶馬的產量及盈利將有正面提升作用。

短期內或將放緩，但無礙長期優勢

基於以下幾點原因，我們認為華晨寶馬短期內的增長勢頭將放緩：

1）下一款新車寶馬2系還需等到15年4季度推出， X1換代要2016年推出，換代5系計劃於2017年推出，短期內缺乏新車型上市。

2）寶馬經銷商面對競爭對手如奔馳，奧迪接連推出強有力競品的挑戰，為消化庫存，降價促銷的壓力正在增加。

3）大東工廠擴建項目正在啟動，或將影響5系車產能。

不過，就中長期而言，受益於國產化率提升、消費升級大趨勢不變，我們仍看好豪車在中國市場的未來發展。我們認為目前國內豪車銷售體系的路徑依賴短期內難以有實質改變，即反壟斷調查和平行進口對OEM汽車廠商的強勢地位影響輕微，反而有助於華晨寶馬加速國產化進程以凸顯成本優勢。

下調盈利預測

我們認為，經過了前幾年的爆發式增長，中國豪華車市場增速開始放緩，市場發展結構化、多元化趨勢明顯，寶馬加速引進細分化產品有利於繼續開發全新市場。

公司股價潛在的上行催化器為產能擴張後規模效率進一步顯現，國產化率提高帶來的利潤率改善。潛在的下行風險在於中國經濟出現嚴重衰退影響豪車需求，政府繼續推進反腐反壟斷。 我們調整2014/2015/2016年攤薄每股收益至人民幣1.00/1.15/1.38元，同比增長50%, 15%和21%。

估值

綜合考量，對應2014/2015/2016年12.3/10.7/8.8倍市盈率，我們下調目標價至15.67港元，但上調評級至買入。

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