投資概要

去年多賺近兩成

中炬高新2019年實現營業收入46.75億元，同比增12.20%；歸屬於上市公司股東的淨利潤7.18億元，同比增長18.19%，每股收益0.90元，去年為0.76元。業績基本符合我們年初預期（略低約3.2%）。公司擬每股派發現金紅利0.28元，派息率穩定在31%。

調味品業務保持快速增長，多賺近三成，小品類增速亮眼

公司的調味品板塊快速增長，美味鮮2019年實現收入44.68億元，同比增15.98%，增速較往年提高6個百分點，實現淨利潤7.96億元，同比勁升27.6%。調味品業績的加速攀升主要受益於：（1）今年農曆春節提前，發貨和費用結算提前至年底。（2）原材料成本整體處於低位，且公司2019年實行了采購集中管控模式，全年節約采購成本6200萬元（不含油脂）。（3）公司加大了非成熟區域的市場推廣投入，費用收入彈性變大。

分產品看，醬油實現營收28.8億元，同增11.23%；鶏精鶏粉實現營收5.27億元，同增18.99%；食用油實現營收4.47億元，同增39%；其他調味品5.8億元，同比增長26%。

分渠道看，家庭消費實現營收37.44億元，增速10.8%；餐飲消費實現營收14.96億元，增速23.5%，餐飲渠道占比提高約2個百分點至28%。餐飲端開拓成效顯著。

分區域看，東、南、中西、北部區域調味品收入分別增12%、12%、25%、20%，中西部和北部新區域開發力度加大。新開發了21個空白地級市，全國337個地級市中已開發281個，開發率83%，區縣開發率38%。2019年底經銷商數量1051家，新開187家，預計2020年底可達1300家，同比增24%。

毛利率提升，經營效率繼續優化

受益於增值稅稅率降低及包材、添加劑等原材料價格略降以及生產效率提升帶來的製造費用下降，期內美極鮮毛利率提高0.36個百分點至39.56%，淨利率同比增加1.49個百分點至16.32%。醬油、鶏精鶏粉、食用油、其他產品的毛利率分別為45.82%/39.46%/13.06%/28.32%，同比變化分別為+1.69/-1.27/-5.36/+2.86個百分點。產量上升的規模效應和包材價格下降是醬油毛利率上升的主因，原材料價格上漲是鶏精鶏粉和食用油毛利率下滑的緣故。

期間費用率合計18.59%，相較於去年同期下降0.9個百分點，其中銷售費用下降較為明顯，銷售和管理費用率分別下降0.91和0.25個百分點，經營效率繼續優化。

期內公司經營活動現金流錄得淨流入10.59億元，同比大增46.3%，主要系美味鮮銷售收入增加、收回貨款增加及中匯合創售房款增加，現金流大幅改善。

增產能、擴渠道有序推進

公司再次提及五年雙百目標，即2023年達到產量100萬噸，收入100億元。為了助力目標實現，除了陽西工廠二期擴產項目穩步推進之外，公司擬投資12.75億元對中山廠區進行升級改造和擴產，將產能從現有31.43萬噸提升至58.42萬噸，其中醬油產能由23萬噸提升至48萬噸，新增料酒產能2萬噸。計劃2020年3月啟動，2022年末完成。預計項目帶來新增營業收入15.75 億元，新增淨利潤 3.55 億元。另一方面，渠道下沈和員工激勵力度將加大，地級市開發率計劃提高至87.83%，區縣開發率達到46.23%，並繼續加強自媒體和網絡廣告投放。

投資建議

寶能入主公司後，激勵機制和管理效率的提高將為公司長遠發展打下基礎，與第一梯隊差距的縮小也有望打開公司的成長空間。我們預計公司2020/2021年的每股盈利分別為1.05，1.31元人民幣，目標價45人民幣元對應2020/2021年43/34倍預計市盈率，較現價有8.4%左右的潛在升幅，維持謹慎增持評級。(現價截至3月23日)

風險

新業務推進進度低於預期

產品價格下跌

原材料上漲

財務數據

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