公司簡介

海通證券的前身成立于1988年，1990年成爲上交所創始會員之一，1992年成爲深交所會員。2002年經業務改制後正式更名爲海通證券股份有限公司，是中國最大的證券公司之一，截止2011年末，按總資産及淨資産計算，在中國所有證券公司中排名第二。2007年7月海通證券在上海上市。2010年公司成功收購香港大福證券，幷在當年11月正式更名爲海通國際證券。

摘要

-海通證券（以下或簡稱“公司”）去年12月曾提出在H股的上市計劃，但由于市場環境動蕩而被迫延後。今日公司正式重新公布在香港的公開招股計劃，預計集資總額約137億港元左右，約相當于17.7億美元，略高于此前的募集總額；

-本次招股海通證券計劃發行12.294億新股，與此前一致。其中計劃向香港的散戶投資者發售6,147萬股的H股，占其H股發售總量的5%；另外95%，約11.68億股則將配售給國際機構投資者。發行價區間則上調爲每股10.48至11.18港元，每手入場費(400股)約4,517港元。招股書中透露的承銷機構不變，陣容規模略大約此前在港上市的中信證券；

-此次H股募集的資金將全部用于海外業務的擴展。其中約35%用于收購券商或用于擴展海外證券業務；約40%用于孖展融資及其他金融投資業務；15%用于直接或私募投資；餘下的10%用作營運資金及一般企業用途；

-從行業地位看，以總資産及淨資産計算，海通證券是僅次于中信證券的中國內地第2大券商，擁有强大的品牌優勢及營銷渠道；

-從盈利狀况看，由于經紀收入下降，截止2011年末，海通證券的營業總收入同比下降4.9%至人民幣93億元。歸屬于母公司股東的淨利潤同比大幅下降15.8%至人民幣31億元，折合人民幣0.38元。業績表現遜于我們此前預期；

-總體看海通證券仍保持業內領先地位，但盈利增長趨緩。考慮到近期持續好轉的市場環境，以及之前其主要競爭對手中信證券上市以來股價表現較爲理想，我們假設海通證券的定價在招股上限11.18港元左右，采用3階段股利折現模型計算，其內在價值爲13.49港元，較假設的最高定價高出約23%，相當于2012年市盈率26.6倍及市淨率2.0倍，估值較爲合理。因此，如果此後海通證券的定價如我們預期的話，建議投資者買入。

招股獲基礎投資者强勁支持

與此前招股不同的是，得益于市場環境好轉，本次海通證券招股獲得基石投資者的强勁支持。目前總共有11家基石投資者承諾購買總值約5.77億美元的股份，占集資總額的33%。

行業利潤大幅下滑

由于中國經濟的放緩，以及國內外市場的大幅動蕩，2011年中國內地券商的利潤出現大幅下降。截止2011年末，中國內地109年券商的總營業收入同比下降約29%至人民幣1,359.9億元。淨利潤約達人民幣394億元，按年同比大幅下降約49%。

其中，證券投資收益（含公允價值變動）同比大幅减少約76%至人民幣49.77億元。有90家公司實現盈利，占證券公司總數的83%。

行業競爭加劇 經紀收入比重减少

中國內地券商的業務模式較爲單一，利潤的主要來源仍是經紀業務傭金收入。隨著近年來行業競爭加劇，不斷有券商降低傭金率以吸引客戶，行業的平均傭金率不斷下降，從而使券商利潤率也不斷下降。

截止2011年末，行業整體的傭金率已經至0.064%。行業淨利潤率也由2010年的40.7%大幅下降至29%。

經紀業務在海通的利潤中仍占據主要地位。截止2011年末，海通證券的經紀業務的平均傭金率爲0.100%，證券及期貨經紀業務收入達41.63億元，同比大幅下降27.91%。

具體看，海通證券的業務主要包括證券及期貨經紀（包括孖展融資和證券借貸）、投資銀行、資産管理、自營交易及直接投資5大類。由于近年來行業競爭不斷加劇，公司開始業務轉型，發展除經紀業務之外的其他業務，尤其是提高投資銀行及資産管理等其他業務的收入占比。

截止2011年末，海通證券的經紀業務收入占總收入及其他收入合計的比重由2010年末的57%下降至44%，而同期投資銀行業務收入占總收入合計的比重則由9.7%上升至9.8%。資産管理業務收入由2010年末的7.7%上升至10.1%。

同公司的主要競爭對手相比，我們以中信證券爲參考，可以看出，海通證券的經紀業務傭金及手續費收入占營業總收入的比重遠小于中信證券，但資産管理傭金收入比重大于中信證券。

截止2011年末，按國際會計準則計算，海通證券的經紀業務傭金收入占比爲17.1%，投資銀行業務傭金收入占比爲7.5%；而中信證券的經紀業務收入及投資銀行業務傭金收入占比則分別爲39.8%及11.4%。

海通證券的資産管理業務傭金收入占比爲11.7%，高于中信證券的9.1%。

業務轉型效果明顯

近年來，海通證券積極尋求業務轉變，公司的投行業務比重不斷上升。此外，公布公司在創新型業務擴展上取得顯著成績，融資融券業務發展迅猛。截止2010年末，海通證券的創新型業務收入占比占總收入的占比約爲13%，遠高于其他競爭對手，同期中信證券僅有9%的占比。

而融資融券業務在內地的開展也以有1年多，截止2011年11月末，融資融券的餘額達人民幣377億元，占總市值的比重約0.16%。目前，內地共有25家券商可開展融資融券業務，其中，海通證券的市場占有率最高，達12%左右，遠高于其他競爭對手。

資産規模增長穩定 資本雄厚

從2010年的情况看，海通證券處于行業領先地位，規模優勢較爲明顯。以總資産、淨資本計算，海通證券是僅次于中信證券的內地第2大券商。

盈利下降迅猛

從盈利狀况看，按國際會計準則計算，截止2011年末，海通證券的營業總收入及其他收入合計同比下降3.93%至人民幣108.60億元。歸屬于母公司股東的淨利潤則同比大幅下降15.82%至人民幣31.03億元，折合人民幣0.38元。盈利表現遜于我們預期。

風險

行業競爭加劇，市場份額下降；

投資收益下降，利潤下滑；

國際市場環境惡化，上市後股價大幅下跌。

估值

總體看，海通證券在資産規模、業務轉型等各方面均處于行業領先地位，在目前國際市場持續動蕩的狀况下，其業務主要仍集中在中國內地，具有一定的抗風險性。

我們根據3階段股利折現模型計算，我們得出海通證券的合理價格約在13.49港元左右，如果以此爲目標價，考慮到之前其主要競爭對手中信證券上市以來股價表現較爲理想，我們假設海通證券的定價在招股上限11.18港元左右，那麽目標價將高出約23%左右，相當于2012年市盈率26.6倍及市淨率2.0倍，估值較爲合理。

假設最後的定價如預期的話，我們建議投資者買入。

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