利潤增長穩定

根據工商銀行（以下簡稱“工行”或“集團”）去年前3季度業績看，截止2014年9月末，集團的股東應占溢利約達人民幣2,204.64億元，同比上升7.26%，折合每股基本收益人民幣0.63元。利潤增速逐季降低。

集團利潤增速降低主要由於期內其淨利息收入及中間業務收入的增速趨緩所致，前3季度同比分別增長約10.77%及5.64%。其中，中間業務收入增速下滑的速度高於我們此前預期。

2014年前三季度集團總資產較2013年末上升6.52%至人民幣20.15萬億元，保持穩定的增長趨勢。每股淨資產達人民幣4.06元，較2013年末上升11.85%。

由於過去幾年信貸規模的大幅增長，銀行的資產品質開始出現下降，截止2014年3季度末，工行的不良貸款率較2013年末上升了0.13個百分點至1.06%，預計2014年全年將維持在1.05%左右的水準。同時不良貸款餘額較2013年末大幅上升了人民幣217.82億元至人民幣1,154.71億元，而撥備覆蓋率則較2013年末下降了38.43個百分點至216.60%。

總體看，工行的業績表現穩定，但主要面臨兩大問題，一是資產品質惡化的風險，另一個則是資本壓力，但我們預計2015年工行成功發行優先股後銀行的資本壓力將顯著下降。不過鑒於近期其股價已經大幅上升，短期內我們對其股價表現持謹慎態度，但上調工行12個月目標價至6.70港元，相當於我們按3階段股利折現模型得出的內在價值折價5%，以反映目前市場風險，較最新收盤價高出於約15.5%，相當於2015年每股收益的6.2倍及每股淨資產的1.1倍，估值較為合理。維持“持有”評級。

由於2014年全年中國整體貨幣政策仍然略緊，使銀行的息差收入增速持續放緩，同時資產品質趨於惡化，因此我們預計銀行在計提減值損失方面仍將維持較高的增長水準，2014年3季度末減值損失同比增長約13.4%，預計全年同比增速約在14%左右，基本符合我們此前預期。2014年全年工行的淨利增速同比將降至5%左右的水準。

資產品質有所下滑

銀行的資產品質開始出現下降，截止2014年3季度末，工行的不良貸款率較2013年末上升了0.13個百分點至1.06%，預計2014年全年將維持在1.05%左右的水準。同時不良貸款餘額較2013年末大幅上升了人民幣217.82億元至人民幣1,154.71億元，而撥備覆蓋率則較2013年末下降了38.43個百分點至216.60%。

風險

主要業務收入增速低於預期；

不良貸款額大幅上升，資產品質惡化程度超出預期；

受市場環境影響，短期內股價持續大幅下跌。

財務報告

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