投資概要

公司簡介：國內制動龍頭，積極佈局智能駕駛執行端

蕪湖伯特利汽車安全系統股份有限公司成立於2004年，是一家汽車零部件一級供應商，截至2022年6月底，公司在安徽、山東、河北、四川、浙江、上海、美國、墨西哥等地共建有10個製造基地和5個研發中心，生產佈局主要採取靠近主機廠附近設廠。

公司成立以來一直聚焦汽車制動領域，不斷升級業務，產品線持續突破，從基礎的機械制動產品、輕量化零部件、電控制動產品如電子駐車制動系統(EPB)、制動防抱死系統(ABS)、電子穩定控制系統(ESC），到線控制動產品(WCBS)，並具備了行業領先的自主正向開發能力，在國內及國外專利累計獲得 530 項專利，其中發明專利 95 項。

2022 年 5 月，公司出資2億元完成對萬達汽車的45%股權收購，成為其控股股東，公司主營業務從汽車制動系統和汽車智能駕駛系統領域拓展了汽車轉向系統業務領域，目前主要產品分機械制動產品、機械轉向產品和智能電控產品三大類，機械制動產品主要包括盤式制動器、液壓卡鉗、輕量化零部件、真空助力器；機械轉向產品主要包括轉向管柱、轉向器等；智能電控產品主要包括電子駐車制動系統（EPB）、制動防抱死系統（ABS）、電子穩定控制系統（ESC）、線控制動系統（WCBS）、電動尾門開閉系統（PLG）、基於前視攝像系統的高級駕駛輔助系統（ADAS）、電動助力轉向系統（EPS）等。

公司主要客戶包括通用、上汽通用、長安福特、沃爾沃、江鈴福特、東風日產、Stellantis、ford、吉利、奇瑞、長安、上汽、北汽、東風、廣汽、比亞迪、長城、一汽和小鵬、蔚來、理想、埃安等。前五大客戶收入貢獻占比45.4%，集中度較高，但較穩定。2018年公司於A股IPO上市募資6.2億人民幣，2021年6月公司通過發行可轉債募資9億，主要投入新項目和新產品的研發。目前公司八成以上的收入來自於國內，不到兩成來自於海外市場。

公司實際控制人為袁永彬先生，持有公司19.27%的股份，與員工持股平臺伯特利投資管理中心為一致行動人，兩者合計持有24.35%的股份。奇瑞汽車間接持有公司16.27%的股份，也為公司貢獻三分之一左右的收入來源，合作關係穩固。

公司多次實施股權激勵和員工持股計劃，涵蓋高管及部門技術骨幹，促進核心人才的積極性和穩定性，較長的限售期也體現公司長遠發展決心，有助於穩定投資者信心。

傳統業務以盤式制動器為主，輕量化制動零部件業務正在發力，智能電控業務國產替代空間巨大

公司的發展可分為兩個階段，2004年-2012年，在中國汽車市場高速發展階段，主要以機械制動類產品為主，2005年制動器總成開始批量投產，2008年駐車制動卡鉗、真空助力器等批量生產；2012年以後，由於國內車市增速放緩，以及汽車消費升級趨勢日益顯著，公司主要以產品升級、結構改善為主，電控制動產品開始逐步增加，ABS、EPB、鋁制轉向節、ESC、WCBS等新產品紛紛量產，2019年成為通用汽車一級供應商；2022年，公司的業務拓展到汽車轉向系統領域，進一步完善線控底盤佈局。

隨著業務不斷升級，推動公司業績維持高增長。2013年至2021年，公司總收入由4.42億增長到34.9億元，8年CAGR=29.5%；歸屬淨利潤由0.32億增至5.045億，CAGR=41.2%，利潤增速高於收入增速，盈利能力穩步提升。

從收入結構上看，機械制動產品中的盤式制動器，為公司早期的主要收入來源，8年CAGR=17%，但近年來增速及占比呈現逐年下降趨勢，收入占比由2014年的82%下降至2022H1的30.42%，主要原因在於行業週期下行，疊加汽車輕量化、電氣化程度提高導致傳統盤式制動器被EPB取代，收入增速下滑；受原材料成本上漲及競爭激烈影響，盤式制動器業務的毛利率近年來有所下降。不過，2022年下半年投產的5萬噸鑄鐵和1萬噸鑄鋁汽車配件項目，取代部分外供，將降低採購和運輸成本，有助於提高產品毛利率。2022 年上半年，公司繼續新增盤式制動器項目 87 項，伴隨新產能建設，我們預計盤式制動器業務規模將保持低雙位數的穩健增長，為公司提供穩定現金流來源。

公司機械制動產品中的輕量化制動零部件，主要包括鑄鋁轉向節、支架和控制臂。與傳統鑄鐵產品相比，鑄鋁產品可減重40-50%。隨著汽車輕量化需求的不斷擴大，公司的輕量化零部件收入快速增長，7年CAGR=71%，收入占比由2014年的2.5%增加至2022H1的24%。公司的出口產品以輕量化零部件為主，毛利率顯著高於盤式制動器，超過30%。公司發債募投的墨西哥年產400萬件鑄鋁轉向節工廠將於2023年投產，除了降低關稅、運輸成本，其全球化供貨能力有望更進一步，預計該部門業務的海外收入將快速增長。在全球碳中和背景下，汽車輕量化發展進入快車道，我們預計公司的輕量化業務未來三年的增速將達到30%。

公司的另一個明星部門：智能電控制動產品業務呈現高增長態勢，收入由2014年的1.725百萬增至2022H1的8.15億元，7年CAGR=157%，相應的占比也大幅提升，由2014年的0.2%增加至2022H1的39.9%。其中公司的電子駐車制動 (EPB)業務在技術、產品、客戶結構方面具有明顯優勢，國內市占率為本土企業第一，約8.3%。目前國內EPB市場仍由外資企業主導，前三名的合計市占率約70%，國產替代空間巨大。2021年公司新增EPB項目 83 項，2022 上半年新增34項，在研項目59項，新增量產項目13項。隨著新車型的量產和40萬套EPB新產能於 22 年下半年的投產，伯特利的EPB銷量和市占率有望進一步提高。

智能電控制動產品部門中值得關注的另一條產品線：線控制動，以其響應快、重量輕，尤其是可利用動能回收顯著提高續航里程的特點，對新能源車型尤為友好，是L2以上智能駕駛和新能源車的標配。目前全球線控制動產品的滲透率不到7%，預計2025年將達到23%。基於其 ESP 的經驗，伯特利2019年成為本土品牌首家 one-box 線控制動（WCBS）系統產品發佈企業，打破了外企的壟斷，2021 年實現量產，全年有 3個車型批量生產；22上半年伯特利新增線控制動系統在研項目 26項，新增量產項目 4項，新增項目 34項，在手訂單快速增長，22-24年出貨量有望分別達到30/150/200萬套。在產能上，22 年公司新增四條線控制動產線，第二、三條產線於 22年下半年投產，第四、五條產線將於 23年上半年投產，2022年底產能將達到100萬套。下一代可滿足 L4及以上自動駕駛功能WCBS2.0正在研發，未來該條產品線有望迎來快速放量。

此外，公司涉及的電動尾門、ADAS、線控轉向等產品線，都具備廣闊的發展前景、巨大的國產替代空間。2022年上半年公司ADAS新增在研項目13項，新增量產項目2項，新增項目1項，預計下半年還將有 9 個項目陸續量產；電動尾門新增在研項目5項，新增項目3項。

汽車智能化是行業長期趨勢，其中智能電控制動領域佔據重要位置。在零部件降本趨勢下，國內優質廠家逐步從低端車型向高端車型滲透，不斷縮短與國際巨頭的差距，一旦技術和製造工藝成熟度突破臨界點，有望憑藉成本優勢成功實現國產替代。公司是少數擁有自主知識產權，可以批量生產 EPB、ESC、ABS和WCBS產品的本土企業，未來有望通過擴大客戶群體實現國產替代。智能電控業務正在打造公司的第二增長曲線。

投資建議

2022年前三季度伯特利實現營業收入36.84億元，同比增長58.23%，歸母淨利潤4.78億元，同比增長29.7%。其中第三季度Q3實現營業收入15.7億元，同比增長99.49%，歸母淨利潤1.98億元，同比增長54.73%。單季度盈利創歷史新高，主要系市場拓展迅速以及輕量化和電控制動業務占比提升。Q3智能電控產品、輕量化制動零部件收入分別同比增長近100%、47%（主營業務收入占比分別達36%、20%）。受萬達並表影響，毛利率小幅下降，公司Q3毛利率21.78%，同比-2.75pct；由於市場開拓加大和新定點及量產項目較快增長，研發費用同比+69%。

伯特利具備明確的自主線控產品集成與技術迭代能力，短期受益於輕量化和 EPB 業務加速放量，中長期智能電控業務有望打造第二增長曲線，未來業績彈性良好，應享受一定的估值溢價。預計公司2022/2023/2024年的每股盈利分別為1.77/2.68/3.86元人民幣，目標價107人民幣元對應2023年40倍預計市盈率，首次覆蓋給予買入評級。(現價截至1月18日)

風險

汽車銷量不及預期拖累零部件需求

新業務推進進度低於預期

匯率波動及海外市場風險

原材料價格上漲

財務數據

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