公司簡介

寶龍集團是一家商用物業開發商，專注于開發及經營高品質、大規模的綜合性商業地產項目。目前公司的物業項目主要布局在福建、江蘇、山東、河南以及安徽幾省的高增長的二、三綫城市。

投資概述

寶龍集團在2010年的銷售超出我們預期，公司產品定位和銷售執行力對銷售結果起到積極效果。2011年公司將有更多物業面積可供出售，但調控政策升級導致公司在2011年的銷售面臨較多不確定性。

公司盈利模式獨特，租售幷舉的營銷策略，使寶龍集團的財務安全邊際較高，幷有望保持較高的毛利率和較低的土地成本。

考慮到寶龍集團其獨特的商業模式以及其業務擴張性，我們給予寶龍集團8倍基于2011年業績的預期市盈率，12個月目標價爲2.96港元，高出現價12%。我們給予寶龍集團“持有”的評級。

2010年銷售超預期

寶龍地產在四季度的銷售超出我們預期。12月合約銷售環比增加38%至18.5億人民幣，連續三個月創出新高，公司產品定位和銷售執行力對銷售結果起到積極效果。2010年全年公司銷售面積增長121%至87萬平方米，合約銷售額增長115%至63億人民幣，住宅和商用物業在預售總額的比重分別爲62%和38%。寶龍超額完成銷售額令2011-12年盈利的可見性大大提高。

2011年1月份寶龍延續其銷售勢頭，完成銷售面積6.5萬平方米，銷售金額達4.14億元，同比增長196%。由于公司多個項目已度過前期發展階段，將有更多面積可供出售，銷售額有較大上升空間，而由于近期房地產調控持續升級，目前公司的110億的新銷售目標的能見度不高。

寶龍集團持有作收租用途的投資物業面積超過12萬平方米。我們預計，公司自持的投資性物業將逐漸增加，投資物業產生的公允價值溢價和租金收入將對業績以有力支持。至2012年全年租金收入可望超過人民幣1.6億元，占總營業收入比例將可能上升至5%。

寶龍商業模式獨特

寶龍集團具有獨特的盈利模式，其以租售幷舉的盈利策略來發展綜合商用物業。公司的住宅和部分商用物業的銷售維持營運現金流，而自持的帶有租約的商用物業和由頂級管理集團運營的酒店業務爲寶龍集團提供較高的盈利水平和業績穩定性。

目前銷售業務是寶龍集團的主要的收入來源，也是“寶龍商業模式”現金流來源。而由于尚未進入全面回收期，公司自持的物業租賃業務和酒店業務的收入貢獻僅占到公司營業收入的3%，無法給予公司以有力支撑。

寶龍集團立足于內地高增長的二、三綫城市，依靠當地政府將其核心物業“寶龍城市廣場”的發展與城市新區建設相結合。目前已經在全國14個城市開發17個寶龍城市廣場，幷有福州、青島、鄭州項目實現成功運營。

這種合作模式的基礎在于，“寶龍城市廣場”的開發建設可以爲這些二、三綫城市提供大量的稅收、就業崗位和投資額，而寶龍集團則得到相對優越的土地、較低的土地出讓價格和稅收優惠。

土地成本保持較低水平

2010年寶龍集團全面加大了土地市場的拓展力度，全年寶龍集團共新增土地儲備約210萬平方米，截止2010年末公司在9個省份的20個城市共持有土地儲備約800萬平方米，平均土地成本約每平方米800元人民幣。未來寶龍集團仍將堅持以二、三綫城市爲核心的土地擴張策略,幷擇機進入一綫城市，把15%的資產比例放在一綫城市，提升品牌形象。隨著公司在二、三綫城市持續擴充土地儲備，幷開展相當規模的商用物業業務，我們相信公司可保持較低的土地成本較低，公司或將有能力在今後兩年將毛利率保持在45%至50%之間。

受惠于2010年第四季的銷售款項理想，我們預期公司的淨負債水平仍處于40%以下的健康水平。寶龍目現持有逾人民幣40億元現金，具有較高的財務安全邊際。

風險

銷售額未達預期。

工程進度延遲。

估值

我們預計，寶龍集團在2010年和2010年的淨利潤爲人民幣20.72億和22.42億，每股盈利爲人民幣0.50元和0.55元，核心每股收益爲0.26元和0.32元，相當于0.3和0.37港元。

考慮到寶龍集團其獨特的商業模式以及其業務擴張性，我們給予寶龍集團8倍基于2011年業績的預期市盈率，12個月目標價爲2.96港元，高出現價12%。我們給予寶龍集團“持有”的評級。

財務數據

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