投資概要

多重原因令銷量跑輸行業平均

根據公佈的銷量資料顯示，吉利汽車一月銷量同比下降6.36%至14.64萬輛，二月的銷量則同比增長1.63%至7.85萬輛，三月則同比增長1.14%至10.12萬輛，今年首季度累計銷量326024輛，同比下滑2.26%，完成全年165萬輛目標的19.8%。

對比乘聯會公佈的行業資料，中國一月狹義乘用車銷量同比下降4.4%，二月同比增長27%，三月份同比下降1.6%，一季度累計同比增長8.3%。公司銷量的整體增幅低於行業平均。我們認為主要原因在於：1）還未擺脫晶片（如車身電子穩定系統ESP晶片）短缺困境，2）2022年春節假期較前一年提早，3）新能源車型占比較低，未能充分享受到新能源車需求爆發的行業紅利。

銷量提升主要依靠新能源產品

分品牌來看，吉利品牌一月、二月和三月銷量分別同比下降6.1%、3.0%和持平，其中的高端車型中國星系列（星瑞，星越，星越L）實現銷量2.5萬輛，1.4萬輛，2.16萬輛，在總銷量中的比重為17.1%，17.8%，21.35%，占比進一步提升，吉利品牌的高端化進程穩步推進。

領克品牌分別實現1.8萬，1.1萬和1.36萬的月銷量，同比下降28.1%，11.0%，17.2%，我們認為領克作為公司最高端車型，智慧化配置高導致所需晶片受短缺拖累程度更為嚴重，且新能源車型較少是銷量表現欠佳的主要原因。

純電品牌幾何表現亮眼，銷量分別為1.02萬，0.77萬輛，0.81萬輛，分別大升391%，863%和334%。高端純電品牌極氪，3月交付1795輛，2月交付量2916輛，1月交付3530輛，上市以來累計已交付1.38萬輛。換電品牌睿藍汽車3月銷量2008輛，2月銷量1618輛，今年累計銷量5309輛。分市場看，出口市場表現仍舊出色，一季度出口銷量同比升15%，至27417輛。

整體來看，公司銷量提升主要依靠新能源產品銷量拉動，新能源車型的銷量占比繼續擴大，2月份佔比一度上升至18.5%，而1月份和3月份佔比分別為12.2%和14.4%。

加大轉型升級投入，去年業績受影響下滑逾一成

根據最新公佈的財報數據，在總銷量同比增長1%至132.8萬輛的前提下，2021年公司實現總收入同比增長10%至人民幣1016.1億元，其中汽車銷售收入同比增長5%至877.0億元，反映銷售結構進一步優化，剔除領克/極氪後的平均單車售價同比增長9%至8.77萬元，指導價在10-15萬元之間的汽車銷量占比由上一年的25%增長至 44%，15萬元以上的占比由11%提高到22%。此外，公司錄得合計45.3億元的研發及技術支援服務+智慧財產權許可收入，對業績的貢獻預計將持續。

不過，由於原材料成本的大幅上漲，以及包括加大研發投入（同比增120%）、確認了大額員工股權激勵計畫（12億元）導致費用端增加顯著，抵消了收入端的利好，淨利潤同比下滑12.4%至48.5億元，低於我們預期，如果剔除以股份付款的費用和極氪帶來的應占虧損3.7億，淨利潤同比增長16%至64.3億元。全年毛利率同比提高1.1個百分點至17.1%，銷售和行政費用率同比增加0.7和1.7個百分點，由於加大對新品牌極氪汽車和4.0時代轉型升級戰略（包括新的動力總成，汽車的電動化與智慧化相關）的研發投入，研發費用率大幅抬升2.6個百分點。2021年資本開支為61億，2022年預算為92億。為保持中長期競爭力和吸引人才，預計公司仍會維持較大的研發支出和股權激勵。

電動化轉型升級正在加速

21年10月，吉利汽車發佈旗下的混動動力技術：雷神動力，雷神智擎Hi·X高度集成了1個發電電機、1個驅動電機、2個電機控制器和3擋速比的混動變速器，實現低油耗、強動力、長續航的優勢，達成了40%的節油率，以及3.6L/100km的油耗水準，這比日系HEV還要低0.4-0.6L，未來可匹配A0-C級不同車型，適配HEV/PHEV/REEV等全混動系統。依託旗下CMA、BMA、SPA、SEA架構平臺，吉利汽車計畫未來五年推出25款以上全新智慧新能源車型，其中吉利品牌10款、幾何5款、領克5款、全新換電出行品牌5款。2022年推出的搭載雷神動力的新車型將包括領克01HEV/PHEV，03HEV，09PHEV，05PHEV，帝豪L HEV、星越L HEV/PHEV。我們認為，雷神動力的推出對於吉利的意義不僅在於補足了智慧混合動力的短板，更是開啟了“智造吉利2025”戰略的第一步，助力實現“智慧出行科技型企業”的目標。

投資建議

公司股價自去年四季度以來已下跌六成，主要反映市場對原材料上漲/補貼退坡對下游製造業的利潤侵蝕的擔憂，近期更是被地緣政治衝突的潛在影響拖累。我們認為，車型結構和優異的成本控制令吉利汽車受到的成本影響相對較小。而2021年公司出口俄羅斯車輛僅占2%，風險有限。疫情帶來的晶片供給短缺等因素有望逐漸改善或消除，公司長期競爭力和增長中樞不改。

考慮到原材料上漲和晶片供應瓶頸，我們保守調整了原先的財務預測，預計2022/2023/2024年EPS分別為0.632/0.892/1.229元人民幣，相應調整公司目標價至14.9港元，對應2022/2023年19.1/13.5/9.8倍預計市盈率，評級為買入。(現價截至4月21日)

風險

經濟弱於預期影響購車需求，所推新車受市場歡迎程度低於預期，車市價格戰，海外市場風險。

財務資料

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