投資總結

華海藥業系國內製劑出口龍頭。2016年以來，儘管營收增長符合預期，但銷售管道拓展等令費用大增，公司盈利表現不及預期。不過，公司製劑出口優勢明顯，且加大海外並購，ANDA品種儲備豐富，未來製劑出口前景仍樂觀，並有貢獻加速之勢。同時，憑藉“視同通過一致性評價”等政策優勢，公司于歐美上市的產品有望轉報國內並進入優先審評，獲批後亦將增厚公司業績。我們給予其對應2017年每股收益40倍估值，目標價為24.2元，首予“買入”評級。(現價截至6月14日)

業績低於預期

華海藥業2016年實現營收40.9億元，同比增長16.9%，扣非後淨利潤4.5億元，同比增長10%，每股收益0.49元。2017年首季營收11.3億，增長16.7%，扣非淨利潤1.1億，下降7.1%，每股收益0.13元。總體而言，公司收入符合預期，但利潤表現低於預期。

分產品來看，2016年公司原料藥及中間體收入18.8億元，其中普利類原料藥實現收入3.7億元，同比增長17.9%，毛率提升3.2個百分點至40.5%，沙坦類原料藥實現收入8.9億元，同比增長11.3%，毛率提升2.2個百分點至47.4%。製劑業務則實現收入19.6億元，同比增長22.4%，但毛率同比下滑3.4個百分點至56.7%，主要是國外產品售價下降，且新生產線投產令費用大增。

此外，公司費用率增幅較大影響業績。2016年，子公司華海美國虧損1.57億元，較2015年增加近1.2億元虧損，因研發費用及訴訟費用增加。而且，隨著公司加大製劑產品的市場推廣力度，2016年公司銷售費用率亦增加2.2個百分點至15%。2017年首季，儘管公司毛率提升5.2個百分點至51%，但銷售費用率亦大增8.3個百分點至18.9%。

度洛西汀美國獲批將豐富產品線

2017年5月公司向美國FDA申報的度洛西汀新藥簡略申請（ANDA）已獲得批准，劑型為腸溶膠囊，規格為20mg，30mg，60mg，該產品主要用於治療抑鬱症，廣泛性焦慮。可見，公司精神領域產品線將更加豐富，製劑也將向高端轉型。

總體上，此前公司產品集中於高血壓領域，精神領域僅有利培酮、帕羅西汀、拉莫三嗪等。此次度洛西汀獲批進一步豐富了精神類產品線，未來有望形成產品集群，協助品牌和銷售拓展。而且，華海之前的ANDA均為普通片劑或緩釋劑，此次度洛西汀教囊是其在膠囊劑型零的突破。同時，度洛西汀在美國市場規模高達20億美元左右，但國內僅約3.5億元人民幣，市場空間廣闊。而且，該藥市場格局較好，但70%市場份額為原研廠家禮來控制，中西藥業、恩華藥業等仿製藥份額較低，且僅有20mg規格。此次華海獲批，規格更廣，而且，該產品符合“優先審評審批”、“視同通過一致性評價”等標準，因此有望加速進入市場，通過高性價比及政策優勢搶佔市場，並最終實現進口替代。

製劑出口前景樂觀

華海藥業製劑出口業務居於國內領先地位，目前海外亦貢獻公司營收達2/3。公司已經打造成熟的高技術固體製劑仿製藥研發、申報註冊平臺，銷售平臺亦覆蓋美國95%以上的銷售網路，我們相信其製劑出口龍頭地位將鞏固。

目前，公司有29個產品獲得ANDA文號，其中22個在美國銷售，更有拉莫三嗪、羅匹尼祿、多奈呱齊等7個產品處於市場領先地位。同時，公司有12個產品在歐盟24國獲批上市，都印證了其優異的製劑實力。還值一提的是，公司ANDA獲批已有加速跡象，在申請品種亦高達近40個，專利挑戰亦進入常態化。我們預期，公司製劑出口貢獻將繼續提升。

此外，公司正在緊抓歐美產品轉報國內和一致性評價工作，纈沙坦憑藉海外銷售於2016年12月進入優先審評。該品種系首個口服藥物海外轉國內申報，目前CDE審評正探索法規。未來上市後，將有望為後續產品國內快速上市打開通道。

風險

國內外製劑註冊申報不及預期；

原料藥價格波動超預期。

財務報告

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