投資摘要

四季度業績爆發，帶動全年多賺一成五：近日中國汽研發布2019年度業績快報。2019年全年公司實現收入27.54億元，同比略降0.14%，歸屬於上市公司股東的淨利潤4.657億元，同比增長15.49%。每股收益0.48元，扣除非經常性損益歸屬於上市公司股東的淨利潤4.3億元，同比增長15.16%。

前三季淨利保持穩健增長且增幅不斷擴大，分別爲0.944/0.95/0.974億元，同比升8.43%/9.77%/15.9%，第四季度淨利同比大幅增長23%至1.79億。

業務結構向好，毛利率大幅走高：分季度看公司收入呈現前低後高態勢，首兩個季度營收分別爲5.01/5.82億元，分別同比減少22%，28%，第三、第四季度營收分別爲6.06/10.7億元，同比增長8.7%，42%，主要是由於

1）上半年工程車市場低迷，公司的專用車製造業務同比大幅下滑。

2）三季度起隨著國內重卡市場回暖，專用車業務又有所回穩。

3）同時國六車型檢測周期拉長，汽車技術服務收入確認時點相應拉長。

4）公司手持國六車型檢測訂單充足，於下半年加速釋放。

業務結構方面，公司毛利率最高、盈利性最好的汽車技術服務業務增長較快，帶動公司整體毛利率顯著提升。前四個季度公司毛利率分別錄得30.2%/28.4%/29.8%/31.2%，分別同比提高6/11.1/2.6/-4.4個百分點，全年整體毛利率水平同比提高4.2個百分點至30.1%。

成本管控良好：公司提升管理，採取一系列降本增效措施，成本管控效果良好。首兩季銷售費用分別同比下降0.9%，9.8%。在業務快速增長的後兩季，銷售費用也僅分別同比增加了1.6%，9.3%，全年銷售費用率同比持平。管理費用有所提高，全年管理+研發費用率增加2.1個百分點至10.2%，我們估計主要來自於新産能投産後運營和折舊費用增加。

新産能投産，高附加值業務迎來成長期：在國內經濟下行壓力加大，汽車行業整體減速前行、存量競爭，新能源車市場快速發展的展望下，車廠加快推出更具智慧化網聯化競爭力的新車，將帶動中國汽車技術服務行業的快速成長，公司的高附加值業務有望迎來快速增長期。公司2019年建成使用的新産能包括新的汽車風洞實驗室和智慧網聯試驗基地，未來還計劃籌建國內首個氫能動力質檢中心和長江經濟帶“新能源和智慧網聯”研發測試基地， 進一步完善戰略佈局和資源整合。

投資建議

中國汽研四季度再推股權激勵方案，綁定了公司與核心員工利益，有助於激發員工積極性，助力業績長期穩健增長目標順利實現。考慮到公司的汽車技術服務業務具備較高的壟斷壁壘和較好的逆周期性，和新産能投産帶來的業績拐點，我們給予目標價爲人民幣9.8元，對應2019/2020/2021年各20.4/17.3/15.4倍估值倍數，增持評級。 (現價截至1月13日)

財務數據

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