1H06回顧

國泰﹝293.hk, CX﹞上半年營業額錄270.86億元﹝港元，下同﹞，按年增長13.4%，經營溢利下降0.8%至21.17億元，純利下降0.1%至16.68億元。儘管上半年油價由60美元一桶急升至78美元一桶，CX也可有這樣的業績，實屬非常突出。

FY06前瞻

參考下列表一，我們預計CX於2006全年營業額達570.84億元，按年增長12.1%。我們預計油價於年尾時將降至約60美元一桶，CX將跟上半年相約的步伐控制非航空支出。以上述的假設估計，我們預測全年純利將增長40.6%，至46.38億元，純利率亦升至8.1%，攤薄後之每股盈利為1.371元。若以歷史市盈率11.95倍及因收購港龍的3%溢價計，我們設定CX的目標價為$16.9。預測之詳細說明如下：

營業額﹝Turnover﹞

基於美國實質本地生產總值﹝Real GDP﹞呈放慢現象﹝第一季為3.7%；第二季為3.5%﹞，我們有理由相信下半年營業額約增長11%至299.98億元，跟上半年相比，其增長速度輕微放慢。﹝請看以下表二﹞

航油支出﹝Fuel Expense﹞

表二的“航油支出除以營業額及平均油價﹝Fuel/ (Turnover * Average Oil Price)﹞”比率代表CX每收益的航油支出與市場油價的敏感度分析。假設油價上升，但上述之比率下跌，當中可有幾種解說：第一，CX加大就航油支出上的對沖比率；第二，CX以種種方法加強其使用航油之效能；最後，CX增加乘客、貨物及郵件之收益率的幅度比油價上漲的大。跟據自2005年至今的下跌趨勢看，我們預測2006年下半年此比率可跌至0.0043，這相信不是一個大膽的預測，因為於2004年下半年，此比率曾跌至近期低點0.00353。

對於我們的預測，背地裡附有一個非常關鍵的假設，就是我們預期油價將於年尾時下跌至最少60美元一桶，因此於2006年下半年的平均油價約為67.5美元一桶。﹝這是我們對於油價上較為保守的看法，若進取一點，油價可跌至55美元一桶。

以下是對油價預測之詳細分析：觀看圖表一，全球原油需求﹝紅線﹞於2005年前平穩上升，及後明顯地變為持平橫行。由2004至今，雖然原油供應﹝白線﹞持續多於需求，但是油價﹝參考圖表二﹞卻由2004年第二季的40美元一桶急升至2006年第三季的78美元一桶。我們當然清楚明白，此反常現象是因為天文學上及政治上種種因素所致，例如以巴戰爭、美伊戰爭、墨西哥灣卡特里娜颶風、及伊朗核問題困擾等。現時今日，上述大部份因素已漸漸淡化，今年美國墨西哥灣十一個颶風已安寧地過去，惟祗剩兩個颶風。因此，我們認為合理油價應重返2005年第一季原油需求開始持平時的水平：55美元一桶。我們假設調整需時，因此估計於年尾時候，油價祗部份調整至約60美元一桶。

非航油支出﹝Ex-Fuel Expense﹞

跟據表三，“非航油支出除以營業額﹝Operating Expenses – Excl. Fuel / Turnover﹞”比率自2003年起下跌，其跌幅按年減少。這代表管理層在非航油支出方面著力控制成本，以其趨勢推測，2006年全年此比率大約下跌至0.59水平。

額外升值動力

港龍﹝KA﹞航空的收購在2006年9月生效，我們原認為此收購對CX的2006年度全年業績未有太明顯幫助。但是，CX跟KA業務整合的步伐比我們預期的快。於2006年9月29日，CX宣佈於即日重組支援部門，當中涉及191位員工被解雇。有鑑於此，我們保守估計，此有利因素可給CX的股價帶來3%的溢價。

估值

我們估計2006每股盈利﹝EPS﹞為1.371元，以一年歷史市盈率11.95倍計﹝依照表四﹞，就正常基本增長之目標股價為$16.38。加上上述所提出的有利因素，我們建議將基本增長之目標股價乘以3%，得出於2006年尾時之最終目標股價為$16.87﹝重申其關鍵之假設：收購KA附有3%溢價，以及油價於2006年尾約於60美元一桶水平﹞

下列表五指出，當於年終油價變更時，對於CX股價變化的細微分析。若油價於2006年尾時真的樂觀地收報約55美元一桶，那麼，2006年下半年的平均油價則為65美元一桶，附加上因收購KA所獲得3%溢價後，所得出的最終目標價為$17.82。