投資概要

-2018財年全年收入按年增長34.5%至527.81億元人民幣（下同），銷量按年持平於1300萬噸，意味收入增長完全依賴售價的增長。春節以後有數次加價，但下半年每噸售價仍較上半年低0.53%至4050元，按年則仍有近20%的升幅。今年6月以來受到中美貿易戰影響，中國消費市場氣氛較為謹慎，但據管理層透露，公司7至8月的銷量有不錯表現，9月以來個別地區成品及廢紙均紙有減價情況，但估計僅為短期波動，隨著傳統零售旺季來臨，預計11月及12月料將有持續加價。

今年旺季不旺情況明顯，10月中下旬廢紙及成品紙價出現疲軟下滑走勢，反映下游需求不振，企業對市場前景持謹慎態度。雖然阿里巴巴旗下網購平台天貓在雙十一銷售額再創新高，但增長率卻持續放緩走勢並為歷來最低，市場對於數據的真確性也仍存質疑。臨近年尾，紙價略有出現反彈，但力度仍屬疲弱，部分地區降價持續。中國政府近期逐步放鬆宏觀政策，成效仍待觀察，我們預計短期行業仍將面臨較多挑戰。

-考慮到國內進口廢紙政策收緊，主要限於對廢紙雜質含量要求的提升，玖紙管理層透露，近月開始在馬來西亞廠房加工進口數千噸的再生漿（OCC，為廢紙加工後淨化率得到提升的紙漿原材料），以作補充，並期望進一步提升OCC量至2019下半年起能夠達至每年100萬噸。公司剛在8月收購的Fairmont再生漿25萬噸產能，若能夠如期在10月尾完成收購手續，11月便能開始供應予公司。

於此同時，馬來西亞生產基地擬增加的30至40萬噸再生漿產能，美國也擬新增30至40萬噸，兩者目前均在等待當地政府審批。據我們初步估算，目前美國進口OCC關稅為20%，低於廢紙的25%。當地廢紙價格成本較低，製成OCC再加上加工運輸成本，以及關稅，仍較國內廢紙成本便宜每噸約100美元，並能免卻美國直接進口廢紙的限額限制。

-國內產能方面，玖紙早前計劃新增的6條生產線中有3條擬延期。我們認為，這反映了政府對於新產能審批及環保等政策的收緊，與此同時，繼早年新增產能部署後，玖紙暫未能在2020後取得新地皮及審批作擴張。而從好的方面來看，作為龍頭企業的玖紙延遲產能投產，加上政策加速落後產能的淘汰，將有利行業供需趨於平衡，對產品售價帶來支持。

管理層並透露，取消泉州產線為主要為考慮到當地原材料供應緊張，故此擬將新增造紙機移至東南亞。相較國內，未來將更多發展海外產能及市場，包括繼續留意合適的併購項目，地點也不限於美國及東南亞。

-我們認為，從短期來看，市場不明朗因素較多，包括行業供應仍屬充足，進口廢紙政策則持續，以及美國進口關稅，均會對企業生產成本帶來壓力，但玖紙作為行業龍頭，相信表現仍能佳於同行。於此同時，其在海外併購擴張產能的策略，相信能在中長期看到成果，包括對國內生產成本的舒緩。我們維持玖紙買入評級，預測市盈率6.5倍，目標價下調至12.1元。（現價截至2018年11月16日）

公司概況

2018財年業績回顧

2018財年的毛利率較我們的預期略低，按年僅升1.58個百分點至21.95%，意味下半年毛利率較上半年的24.52%收窄至19.52%。營銷及行政開支佔收入比例為4.4%，按年減少0.6個百分點，反映有效的成本控制策略，並符合我們的預期。經營利潤率按年改善3.01個百分點至19.77%，經調整後每噸紙利潤按年大幅增加至605元。

受惠於財務費用受控，較低的匯兌虧損，及有效稅率，權益持有人應佔盈利按年大增79.03%至78.48億元。若不計及經營及融資活動的匯兌虧損（扣除稅項）約2070萬元，權益持有人應佔盈利則增加65.1%至78.68億元。

加大海外產能及市場佈局

2018財年國內及進口廢紙量的比例在去年為56%對44%，管理層稱，短期較難估計未來兩年的比例，主要考慮到政策環境的難預測性，但長遠預計該比例會大概為多於50%對少於50%，若能夠有進口廢紙會盡量利用，其質量及價格綜合起來較國廢為佳。去年7至12月公司美國廢紙比例超過50%，而在今年1至6月則僅有10%多，5至6月受到關稅等問題影響，美廢更幾乎無法進口中國。

廢紙原料佔成本70%，原木漿佔不到30%，玖紙早前收購美國Rumford以及Biron兩家紙漿廠，主要為生產原木漿高質量成品，並能額外生產12萬噸原木漿，供應予當地市場。公司計劃在未來兩年提升原木漿產能，以及減少現有不賺錢客戶的供應，另其有充足產能供應於中國市場。

延遲國內產能

根據新的產能計劃，除了重慶及瀋陽項目仍按預期，分別在今年第四季及2019年第二季投產，其他均有所延遲，原本在今年第四季投產的泉州二期及河北項目，均延遲至2019年第二季，而東莞項目則延遲一季至2019年第三季投產。

估值結論

我們維持玖紙買入評級，預測市盈率6.5倍，目標價下調至12.1元。需要留意的投資風險包括廢紙政策再度轉變，國內廢紙價格大幅下跌，以及進口配額未如預期。（現價截至2018年11月16日）

財務報告

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