公司簡介

布魯可是中國拼搭角色類玩具的領導者。公司擁有500余項專利、原創IP能力及約50個知名IP的非獨家授權，產品定位"好而不貴"。憑藉產品力與供應鏈優勢，保持成本競爭力並持續拓展品類。公司已建立多渠道銷售網路，2022年起主推以經銷商為核心的線下渠道。據弗若斯特沙利文資料，2023年公司GMV約18億元，同比增長超170%，在中國拼搭角色類玩具市場佔有率30.3%，拼搭類玩具市場佔有率7.4%。同期，中國拼搭角色類玩具市場規模58億元，占玩具市場5.5%、角色類市場14.3%、拼搭類市場24.4%。

2025年實現扭虧為盈，研發能力得到系統性強化

2025年銷售收入達29.13億元（人民幣，下同），同比+30.0%，分系列看，變形金剛、奧特曼、假面騎士及英雄無限為公司前四大暢銷系列，分別實現收入9.51億元、8.15億元、3.31億元及2.64億元；分品類看，拼搭角色類玩具實現收入28.43億元，占比97.6%，同比+29.1%；拼搭載具類玩具及積木玩具實現收入0.70億元，占比2.4%，同比+77.0%；分渠道看，線下經銷實現收入26.37億元，占比90.5%，同比+27.8%，委託銷售實現收入2250萬元，占比0.8%，?上渠道實現收入2.53億元，占比8.7%，同比+62.3%，?上渠道增速領先於公司整體收入，發展勢頭強勁。經調整利潤為6.75億元，同比+15.5%；年內利潤為6.34億元，同比扭虧為盈。截至2025年底，公司研發團隊成員為618人，佔員工總數比例高達66.1%。公司擁有548項國內授權專利、24項海外授權專利和83項國內發明專利。2025年研發費用率為9.1%，同比+37.3%，公司研發能力得到系統性強化。公司圍繞用戶核心需求拓展品類，在載具、動物及換裝等主題取得顯著研發成果，產品矩陣持續豐富，市場回饋良好。報告期內，推出"布魯可積木車"系列，兼具易組裝與易改裝特點，結合多元IP題材與汽車文化，並採用自主智慧財產權的高密度材料；開發"自然集"動物主題玩具（如恐龍系列），通過"骨肉皮體系"實現拼搭、可動與精細皮紋的融合；推出換裝主題"綺遇記12分"系列，採用模組化素體及標準化關節，搭配布料服裝適配多種場景。

海外收入同比增長近4倍，全球化初顯成效

2025年，公司持續拓展海外市場並深化海外用戶運營，推出覆蓋亞太12個國家及地區的官方粉絲社區APP"BLOKEES"，旨在沉澱全球粉絲生態，支撐海外業務增長。海外銷售收入增至3.19億元，同比+近4倍。分地區看，亞洲（除中國外）收入增至1.33億元，同比+238.1%；美洲地區收入增至1.5億元，同比+804.1%。2025年美國與印尼為公司海外前兩大收入市場。

資產規模大幅提升，負債率顯著優化

截至2025年末，公司總資產為41.22億元，同比+156.6%；總負債為12.53億元；資產負債率為30.4%，同比大幅減少169.3 pct，財務結構得到顯著優化。股東權益為28.69億元，同比轉正，主要得益于公司於2025年年初上市時，可轉換可贖回優先股自動轉換為普通股以及2025年盈利扭虧為盈。現金及銀行結餘為23.25億元，同比大幅+223%，現金儲備顯著增強，公司在手現金充裕，為後續研發投入、市場擴張及產能建設奠定堅實基礎。存貨為3.32億元，存貨週轉天數由截至2024年的64天增加至2025年的75天，該增加主要是由於為配合銷售業績導致產品存貨有所增加。應付帳款同比+33%，主要系公司業務持續增長。

IP矩陣持續擴容

2026年4月公司首次參展2026年泰國玩具展（Thailand Toy Expo），展出"積木人"與"積木車"兩大核心品類，集中展示覆蓋17個全球知名IP、超300款產品的多元矩陣，涵蓋奧特曼、變形金剛、DC、新世紀福音戰士、火影忍者、小黃人、侏羅紀世界、初音未來及英雄無限等IP。展會期間，四款全新積木人模型全球首發，成為重要亮點，有望進一步拉動熱度和銷量。公司推出DaaLaMode系列，圍繞初音未來等熱門IP打造多款產品，針對性補齊女性細分客群短板；TERRAVENTURE系列則以侏羅紀世界為背景，開發自然與動物主題拼裝模型，進一步完善了面向不同客群的產品佈局。我們認為公司正在構建一個跨代際、跨地域、跨品類的多元化IP矩陣，能夠有效應對消費者挑剔化趨勢和單一IP依賴風險。

估值及投資建議

布魯可在下沉市場具備顯著優勢，其渠道下沉策略並非單純的鋪貨行為，而是一套系統化工程，其核心邏輯可概括為：低價產品引流、密集網點覆蓋、高效經銷商體系及校邊店精准卡位。下沉市場消費者對價格高度敏感，但並非一味追求低價，而是追求"極致性價比"，布魯可精准捕捉這一需求，推出9.9元"星辰版"和積木車系列，14.9元的"自然集"系列動物主題玩具等產品，進一步打開下沉市場。我們認為布魯可已經構築了難以複製的下沉市場渠道護城河。布魯可將經典IP與現代拼搭技術深度結合，有效滿足了年輕一代對童年記憶的精緻化收藏與把玩需求，形成了顯著的用戶情感基礎。在IP層面，公司圍繞DC、奧特曼、變形金剛等重磅IP推出"精緻積木人"產品，以高還原度觸發80至00後消費群體的懷舊補償心理；在文化層面，公司以500余項專利為基礎，構建融合中國文化元素的"中國積木"體系，增強本土品牌的文化自信與歸屬感；在產品層面，公司注重拼搭體驗與高可動性，契合當下潮玩消費偏好，形成了兼具展示與收藏價值的獨特文化產品。總體而言，布魯可實現經典文化符號以"拼搭+收藏"形態的再呈現，構建了差異化的情感連接與競爭壁壘。

展望未來，我們認為公司將持續受益於下沉市場護城河以及全球化戰略。我們預測公司的營業收入在2026-2028年分別為37.97億元、47.56億元和57.95億元。EPS為3.09/4.2/5.11元，對應市盈率(P/E) 18.3x/13.5x/11.1x。給予公司2026年22倍預期P/E，目標價為78.14港幣，給予"買入"評級。（現價截至04月24日）

風險因素

1. IP授權成本高企，自由IP貢獻有限
公司高度依賴外部授權IP，自有IP僅英雄無限和百變布魯可等少數佈局。授權IP銷售占比持續高企，IP授權費用占成本比例較高，而授權IP的利潤率水準顯著低於自有IP模式。相較之下，某潮玩巨頭2025年H1自主產品（自有IP+獨家IP）收入占比超90%，2025年全年毛利率高達72.1%，其以原創IP為核心的文化屬性和高溢價能力，使公司在盈利能力上具備顯著競爭優勢。布魯可當前商業模式更偏向于傳統玩具製造商，相較於頭部潮玩公司，其在IP變現效率方面仍存在結構性差距。

2. 渠道價格管控失序，折扣侵蝕品牌溢價
消費者從官方原價購買轉向從其他具有較高折扣的渠道購買，反映出公司對渠道價格體系的管控能力偏弱。部分非官方渠道存在較大幅度的價格折讓，可能對統一的品牌定價體系造成衝擊，進而影響整體收入品質及品牌溢價能力。

3. 低價競爭格局加劇，同質化壓力放大業績波動
拼搭角色類玩具市場競爭日益激烈，其他公司競品在19-99元及100-199元價格帶均有佈局，SKU總量超1萬個，覆蓋盲盒、積木、手辦等多個品類，與布魯可形成直接競爭。布魯可核心SKU價格帶約在40元，部分新品價格下探至10元左右，主要定位於下沉市場。在激烈的同質化競爭中，價格戰壓力或導致整體銷售收入有所減少；而由於布魯可產品單價原本即處於中低價格帶，進一步壓價的空間有限，對整體收入的邊際影響將被放大，盈利能力或持續承壓。

財務資料

以下為公司財務數據圖表：

(2026年04月28日)
匯率：港幣/人民幣=0.87
來源：PSHK Est.

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