行業:

汽車&航空 (章晶)

TMT&教育 (趙明志)

消費&物業管理 (莊嘉城)

汽車 & 航空（章晶）

於本月本人更新了三篇公司報告，分別是三花智控(002050.SZ)，長城汽車（2333.HK）和永達汽車(3669.HK)。三家公司均憑藉其獨特競爭優勢獲得成功。于其中，我們更推薦長城汽車。

根據業績快報，長城汽車2020年營業收入1032.83億元，同比+7.35%；歸母淨利潤53.92億元，同比+19.9%；基本EPS爲0.59元。業績增長的主要原因是整車銷量增加及産能利用率提升，毛利率增加。其中第四季度表現十分靚麗：收入爲411億，同比增22.4%，環比升57%，創歷史上最高季度盈利；淨利潤28.1億，同比增77.5%，環比飈95%，爲歷史次高。Q4單季汽車銷量達43萬左右，創歷史新高，哈弗/wey/皮卡/歐拉銷量分別爲 30.52/2.82/6.47/3.23 萬輛，同比+22.98%/-6.50%/+27.87%/+284.32%，占銷售比重分別爲71%/7%/15%/7.5%。我們看到，受益于新技術平臺和强車型周期，長城汽車在鞏固幷保持原有SUV業務穩定增長的基礎上，不斷延申擴展新的細分市場，幷取得了可喜的突破，新車型競爭優勢明顯，有望繼續提振未來銷量。

强勁銷售勢頭在2021年初延續，公司1月和2月的汽車銷量分別13.9/8.9萬輛，同比增長73.20%/788%，首兩月累計銷量之和同比增長153%，相較前一年（無疫情影響的2019年）同期數據也增長了26%。2021年，公司將上市至少十款搭載新技術新動力的全新車型，包括哈弗赤兔，M6 PLUS，大狗2.0T，新一代F7，以及WEY摩卡、拿鐵、瑪奇朵等，長城炮黑彈版和兩款MPV。新平臺帶來的規模效應和零部件共享程度提高也將繼續助力盈利能力進一步提高。

TMT & 教育 （趙明志）

本月，本人共發佈了4篇公司更新報告，分別為貓眼娛樂（1896.HK），中國有贊（8083.HK），網易（9999.HK）以及微盟集團（2013.HK）。其中，我們更推薦微盟集團（2013.HK）。

公司2020年全年收入為19.69億元人民幣（+37.0% yoy），其中訂閱解決方案（原命名為SaaS業務）收入為6.22億元人民幣（+22.8% yoy），經調訂閱解決方案收入（剔除2020年初SaaS破壞事件對公司收入的影響）為7.18億元人民幣（+41.6% yoy），略勝我們先前預期。另一方面，商家解決方案以及數字媒介的總收入為13.47億元人民幣（+44.8% yoy），略低於我們預測，但我們認為對比起收入，毛收入更能反該業務的增長，商家解決方案以及數字媒介2020年的總毛收入為106.80億元人民幣（+102.2% yoy），勝我們先前預期。

毛利率方面，公司2020年訂閱解決方案的經調整毛利率/毛利率分別為74.5%/70.6%（-6.0ppts yoy /-9.9ppts yoy），兩者均低於我們先前預期，主要原因為公司年內研發投入較我們預期的多，因此計入成本的資本化無形資產攤銷較高，從而拉低毛利率。另一方面，公司2020年精準營銷業務（即商家解決方案+數字媒介業務）的毛利率（對比毛收入）為5.3%（-2.1ppts yoy），亦低於我們預期，主要原因為KA（key Account）客戶較低的廣告返點對該業務毛利率（對比毛收入）的實際影響較我們預測的大。

費用方面，公司2020年營銷費用/管理費用分別為9.19/2.61億元人民幣（+28.2% yoy/+100.7% yoy）。公司2020年歸母淨虧損為11.6億元人民幣（去年同期歸母淨利潤為3.11億元人民幣），剔除可轉換債券公平價值變動引起的虧損以及SaaSS破壞事件賠付計劃後的經調整淨利潤為1.08億元人民幣（+39.0% yoy）。

我們持續看好公司在各垂直行業的KA客戶拓展、未來三大戰略發展方向、以及公司TSO（Traffic流量 + SaaS + Operation 運營）全鏈路的運營模式。我們相信TSO模式將有望提升KA客戶的客單價，從而推高公司業績天花板。

消費 & 物業管理（莊嘉城）

於本月，本人共發佈了三篇研報，分別為森馬服飾（002563.SZ）、時代鄰里 （9928.HK） 和特步國際(1368.HK)的更新報告 。當中，我們更推薦特步國際(1368.HK) 。

特步全年收入為人民幣81.72億元，與去年收入基本持平，較去年減少0.13%。若按品牌性質劃分的收入來看，公司大眾運動/時尚運動/專業運動的收入為71.01億/9.99億/0.72億元人民幣，去年同比變化分別為-7.9%/+114.4%/+608.6%。當中來自大眾運動（特步主品牌）的收入下降主要由於三大原因，1) 在1Q20時，公司從分銷商方回購庫存並以較大折扣去庫存；2) 在3Q20和4Q20主動減少訂單以維持健康終端存貨水平；3) 公司在2020年的會計記帳上作了變動，將過住給予渠道商的返點在收入內扣除，涉及金額約為1.7億元人民幣，若撇除有關會計調整影響，公司實際收入較去年同比為增加1.9%，主品牌收入同比下降約5.6%。而其他品牌的增長主要由於2020年為全年記帳和2019年的基數較低。

受疫情影響，新品牌的發展順延大半年，於2020年12月31日，Saucony和Merrell在中國內地一二線城巿分別有32家和6家自營店；K-swiss在亞太區自營店數目為43間，而Palladium在亞太區和歐洲的自營店數目為57間，當中3間位於歐洲。由於國外疫情持續，K-swiss和Palladium在美洲和歐洲的業務營運受到影響，在2020年的經營虧損為人民幣1.04億元，預期2021年將隨著業務回復而收窄。公司計劃在2021年，在專業運動和時尚運動將各自新增30 - 50間店鋪，主要為Saucony和Palladium。K-swiss在中國的開店計劃將在品牌重塑後開始，預計將於2022年完成。

按此下載PDF版...