投資概要

全年銷量好於預期

2019年中國重卡行業高景氣度延續，根據中汽協數據，全年重卡銷量117.4萬輛再創歷史新高。受此帶動，濰柴動力的發動機銷量全年達到74.2萬台，同比增長10.1%；陝重汽重卡整車銷量16.1萬輛，同比增長5.2%；法士特變速箱銷量100.2萬台，同比增長10.2%。

四季度促銷及原料上漲拖累毛利

濰柴動力2019年實現營收1744億元，同比增長9.5%，歸母淨利潤91億元，同比增長5.2%，略低於預期，主要因為第四季度公司淨利潤20.47億元，同比下滑22.9%。第四季度為了大力推廣國六排放車型和國六發動機，搶占市場份額濰柴動力加大促銷推廣力度，導致的短期成本費用提升，此外，四季度貴金屬原材料價格的上漲令發動機毛利率下降。目前貴金屬價格已較去年四季度回落，公司也通過投入研發實現了降低貴金屬使用量，目前單台貴金屬使用量已經降低20-30%。預計隨著復工後產量回升，毛利率將回升至正常水平。

收入層面上，2019年濰柴動力的發動機實現營收457.6億元，同比增長14.7%；陝重汽錄得收入544.0億元，同比增長6.4%；法士特實現營收151.1億元，同比增長8.5%。受益于歷史訂單釋放，KION實現收入671.8億元，同比增長11.0%。

利潤貢獻上，2019年發動機淨利潤73.6億元，同比增長9.2%，其中Q4 18.6億元，同比下滑15.2%，主要受毛利率下滑影響；陝重汽淨利潤12.6億元，同比增長6.4%，法士特淨利潤13.3億元，同比增長1.2%，KION淨利潤26.5億元，同比增長3.3%。

研發保持高投入

費用率基本平穩，期間費用率合計13.54%，同比小幅上升0.19個百分點。研發費用同比增21%或9.08億元至52.3億元，主要投入在電控領域，進一步提高產品競爭力。期末分紅率降低5個點至25%，主要是為了應對疫情或有反復的影響，增強公司的抗風險能力，未來疫情負面影響結束後，分紅比例將恢復。

逆周期政策力保基建類需求保持高位

為了提振經濟，政府部門正在加大逆周期調節政策的力度，財政部擴大地方政府專項債券發行規模，多省市密集出臺投資計劃，基建投資增速有望回升，後續將拉動工程類重卡需求。三月底國務院宣佈將以中央財政，採取以獎代補，支援京津冀等重點地區淘汰國三及以下排放標準柴油貨車，對二手車經銷企業銷售舊車，從5月1日至2023年底減按銷售額0.5%徵收增值稅。預計將促進國三及以下柴油車淘汰國三車加速淘汰促進更新需求，推動重卡銷量位於較高水準。

最新數據顯示：三月國內工程機械需求強勢反彈，漲價反應供求再平衡。總體來看，疫情對國內影響主要集中在1-2月份，3月份以來隨著基建需求快速回升，地產開工恢復，工程機械前期壓抑的需求快速釋放。

此外，濰柴和中國重汽之間的深度合作正在推進，未來濰柴將受益於市占率提升帶來的規模效應。中期來看，公司的“動力+液壓+新能源”戰略框架清晰，國內國外兩個市場齊頭並進，有助於平滑原有業務受國內重卡行業的周期波動影響，業務結構將更加均衡。

投資概要

我們調整2020/2021年的盈利預測至每股收益將達到至1.22/1.35元。我們下調目標價至15.6港元，對應2020/2021年11.6/10.5倍市盈率，維持增持評級。風險是商用車景氣度低於預期，新業務推進低於預期。(現價截至4月23日)

財務數據

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