簡介

雅士利是中國第三大嬰幼兒配方奶粉生産商，市場份額約爲7.6%。公司旗下的雅士利和施恩品牌在二、三綫城市處于領導地位，分別定位于中端和高端消費群體。雅士利計劃在全球發行6.44億股股份，其中九成國際配售，一成在香港公開發售，招股價介于3.55港元至4.80港元，集資規模不超過30.9億港元。

雅士利募集資金用途：25%將用作擴充奶粉及營養食品生産綫，25%用作幷購上游奶源及奶粉公司，25%用作擴展及宣傳原有品牌及旗下品牌，剩餘25%用于研究發展和營運資金。

投資概述

近年中國嬰幼兒配方奶粉市場快速增長，2010年中國將取代美國成爲全球最大的嬰幼兒配方奶粉市場。雅士利是國內第三大嬰幼兒配方奶粉生産商，市場份額約爲7.6%。品牌、渠道和奶源是雅士利的重要競爭優勢。

我們看好雅士利在品牌、渠道和奶源的綜合優勢，其定位二、三綫城市的策略有助于其優勢的體現。我們預計，未來三年公司銷售收入的平均增速將重回15%-20%的水平，而受益于盈利能力的提升，淨利潤保持20%的複合增長值得期待。

我們預計雅士利2010和2011年的營業收入將達人民幣27.6億和30.1億，淨利潤則分別達到4.96億和5.94億元。我們給予雅士利12個月目標價爲4.36港元，較之于招股區間中值4.17港元溢價4.6%。我們認爲，雅士利具有較好的基本面，但招股價缺乏足够吸引，我們給予其“中性”的評級。

嬰幼兒配方奶粉市場持續增長

2005—2009年中國嬰幼兒配方奶粉銷量的複合增速達25.1%，預計2010年中國將取代美國成爲全球最大的嬰幼兒配方奶粉市場。此外根據有關機構預測，2010—2014年銷量的複合增速將達14.9%，2014年中國的銷售量有望超過68萬噸。

目前中國的嬰幼兒配方奶粉市場中前六大廠商的市場份額接近60%。外資品牌優勢明顯，國際乳業公司多美滋、美贊臣和惠氏，市場份額分別爲14.2%、11.6%和8%，而國內的領先公司則爲伊利、貝因美和雅士利，市場份額分別爲9.6%、8.9%和7.6%。

競爭優勢：品牌、渠道和奶源

品牌知名度持續加强。雅士利和施恩品牌作爲全國性的優質奶粉品牌，已經獲得消費者的認同。公司持續投入大量資源用于品牌推廣和品牌維護，本次IPO募集資金的25%也將用于品牌推廣，雅士利系列産品的品牌價值的持續上升得到保證。

布局二、三綫城市，渠道優勢確立。雅士利定位明確，通過大量布局二、三綫城市，在銷售渠道方面優勢明顯。目前其通過1300個一級經銷商、80000家零售店建立了全國性的銷售網絡，渠道優勢明顯。

進口奶源降低經營風險。國內奶源安全是國內乳製品公司面臨的重要風險，雅士利通過采購海外的供應商取得穩定的原奶供應，大大降低了經營風險。截止2010年前6個月，公司超過90%的原奶是從海外供應商采購而來。目前公司對新西蘭三大原奶供應商的供應依賴度較高。2010年上半年，從這三家供應商的采購量占到同期原料奶粉總量的92%。

近年業績受負面事件影響顯著

過去幾年雅士利的業績明顯受到2008年産品回收事件和相關負面報道的負面影響。2007-2009年雅士利的整體營業收入沒有實現增長，基本保持平穩。如圖，幾個核心産品的收入變動迥异，其中雅士利品牌配方奶粉收入保持持續增長，但增速有限，平均增速僅爲4.3%，而施恩品牌奶粉和營養食品的收入則出現不同程度的下滑。

2007-2009年，雅士利的股東應占盈利約爲人民幣4.16億元、-5.64億元和4.05億元，其中2008財年錄得大幅虧損，是2008年産品回收事件的所致。2010上半年雅士利錄得盈利約2.397億元，較09年同期增長21.1%。雅士利預期2010年全年公司的淨利潤不低于4.96億元。

公司的盈利能力有明顯上升，過去三年的毛利率分別爲43.4%，46.8%和57.6%，由于核心産品雅士利品牌配方奶粉的毛利率上升較快，由2007年的40.1%上升至63.6%。雅士利嬰幼兒配方奶粉産品的毛利率保持上升趨勢,主要原因是：生産技術和設備的提升及改善，提高生産效率及减低成本；産品結構調整，利潤率較高的高端産品比重上升；原材料成本變動。2010年上半年，除雅士利品牌配方奶粉外的幾個産品的毛利率均有所回升，2010年全年的毛利率水平有望上升至60%的水平。

業績重回增長之路

近兩年由于受到2008年乳品安全事件負面影響，內資乳製品公司的市場份額出現萎縮，而外資乳製品公司借此機會在中國市場快速擴張，蠶食了較多的市場份額。在逐步擺脫負面事件的影響後，主要的內資乳品公司如伊利、貝因美和雅士利能够憑藉其自身優勢，重回業績增長之路，分享嬰幼兒配方奶粉市場的快速增長。

我們看好雅士利在品牌、渠道和奶源的綜合優勢，其定位二、三綫城市的策略有助于其優勢的體現。我們預計，未來三年公司銷售收入的平均增速將重回15%-20%的水平，而受益于盈利能力的提升，淨利潤保持20%的複合增長值得期待。

風險

1、 過往的乳業食品安全事件，降低了公衆對國內乳業公司的信任感，對公司的持續經營具有持續的負面效應；

2、 公共衛生和食品安全的法律法規的變動，可能將增加公司運營成本，削弱盈利能力；

3、 原材料過于依賴海外的原料奶粉供應商，從而使得原材料供應和成本具有一定不確定性。

估值及同業比較

我們預計雅士利2010和2011年的營業收入將達人民幣27.6億和30.1億，淨利潤則分別達到4.96億和5.94億元，攤薄每股收益爲0.142元和0.170元，相當于0.166和0.198港元。（1港幣=0.8573人民幣元）

參照同行業估值以及公司特點，我們給予公司對應2011年每股收益22倍市盈率的估值，12個月目標價爲4.36港元，較之于招股區間中值4.17港元溢價4.6%。我們認爲，雅士利具有較好的基本面，但招股價缺乏足够吸引，我們給予其“中性”的評級。

財務數據

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