大致上，香港區的增長自2010年第四季度起因環球宏觀經濟環境（包括經濟放緩以及歐洲地區的風險加劇從而影響投資情緒）而出現下跌趨勢。

國際貿易是影響香港經濟的最重要因素，無論出口或進口均超過香港地區的國民生產總值（GDP）總額的200%。中國市場佔香港的總進出口量約50%（即是超過香港GDP的100%），而中國現正處於趨向溫和的增長勢頭。此現象對區內過去數季度的GDP增長起著負面影響。此外，消費的增長率（佔實質國民生產總值逾70%）於2011年第二季度見頂，並自此出現跌勢。旅遊業錄得超過按年15%增長率 ，主要受惠於國內旅客的書面上升。最近（2012年首季度）的工業生產數據顯示較去年有第二次直接季度收縮。

香港樓市較國內其他地區更為嚴峻，因為住宅價格對收入比率已達歷史性新高，甚至超越1997年6月份（當最後的地產泡沫爆破）的水平。雖然情況能被國內富有買家的需求增長局部緩解，但長遠來說並不能持續發展。現時並無概括性證據指出現危機，但我們希望提醒客戶注意日益增加的風險。

長遠來說，香港的通脹跟從國內的通脹有相似的模式。除了事實上中國的通脹已於5月份舒緩至3.0%，進出口的增長放緩亦導致通脹降溫。因此，我們預期香港的通脹將有望至2012年第三季度持續下降，但有機會於稍後反彈，主要因為北京政府推出更多寬鬆政策以支持增長。我們預測全年通脹約為3.5%，而全年GDP增長則處於1%至2%之間。較2011年的5%為低，由於環球經濟放緩，歐洲的宏觀風險影響環球經濟氣氛，以及中國的經濟增長亦轉趨溫和。

恆指的增長和每股盈利風險。由於市盈率低，恆指的評級有進一步提升的可能性，但只會發生於需求顯著復甦時，例如透過中國政府的財政刺激措施，而非貨幣刺激措施，原因是借貸需求乃疲弱。在平衡樓市風險、貿易不明朗因素，以及具吸引力的市盈率後，我們予恆指“市場觀望”之評級。

增長展望:

-香港於2012年首季度的GDP增長只有按年0.45%，遠低於2011年第四季度的按年增長3.03%（於Fig.1顯示）。我們於此報告中以下列因素評核地區內的經濟增長展望：國際貿易（注意香港地區與中國其他地區分開論述）、消費量（零售額）、旅遊業、工業產量，以及樓市。首先在這裡簡述報告的結論：在歐債危機以及中國經濟增長放緩的背景下，香港的增長已呈現下跌趨勢。香港經濟增長有望於2012年第二季度見底，因我們預期中國政府將推行更多寬鬆政策，增加需求。各項因素的分析如下。

-國際貿易：乃影響香港經濟的最重要因素，因商品及服務的出口總額為香港GDP總額的兩倍（Fig.2a）。Fig.2b顯示香港貿易夥伴的佔比，可見對中國出口佔52.28%的重大比重，我們從而知道香港的出口增長備受中國經濟情況影響深遠。Fig.2c顯示香港的實質出口總額的增長。我們可見實質出口總額增長與實質GDP增長之間於長線有強烈的關係。Fig.2d、Fig.2e及Fig.2f分別顯示對中國、歐盟以及美國的實質出口量。

-Fig 2c以及2d顯示出類似的走勢，這印證香港的總出口量深受中國需求的影響。以按年計算的增長已自2010年中放緩，現時亦於-5%之水平上落。展望未來，我們預期市場有輕度復甦，因中國準備推行更多寬鬆措施，以增加其商品及服務的需求。（詳情請參閱我們於5月24日發布的中國策略研究報告）。

-對歐盟總出口量的增長(Fig 2e)仍維持跌勢。希臘最大的親援助政黨：新民主黨以及泛希臘社會主義同盟，最近於選舉中獲勝，某程度上緩和希臘要即時撤出歐元區的緊張氣氛，但關注點將轉移至(1)聯合政府能否實施援助國要求的結構性改革；(2)西班牙由於其向銀行援助措施而呈現另一輪再融資風險。依我們之見，如果採取歐洲償債基金(European Redemption Fund)計劃，西班牙的風險能被大大降低（參閱每日評論）。但總而言之，即使歐元區得以維持，我們對歐元區本年的預期為衰退，而由於新財政政策的影響，這情況可能持續至2013年（詳情請參閱4月12日的Global Macro & Markets報告。

-自過去12個月的收緊後，對美國總出口量的增長於4月份首次成功達到按年增長：溫和的1.68%，多得美國經濟輕微復甦。雖然我們現時仍欠5月份的數據，但較早前公布的中國向美國出口數據已強烈顯示出香港於5月份將獲改善。但是，再放眼長遠觀望，我們並不預期對美出口能持續反彈，因受制於實質可支配收入仍處於低水平並只有緩慢增長，我們對美國的前景預測維持緩慢的復甦(1.9% 增長)。2012年第四季度直至2013年將會充滿挑戰，因國會辯論價值逾$5000億美元財政削減（4月12日GMM）。

-總的來說，總出口增長將於近期稍為改善，但在歐洲衰退、美國復甦緩慢，以及中國只有初期見底跡象的情況下，出口能再次加速增長的希望大致上並不實際。

-消費額: 2012年首季度實質消費額的增長，自2011年第二季度於按年8.54%見頂後，已緩和至按年3.76%（Fig 3a顯示）。我們亦引用實質零售額（Fig 3b顯示）以推斷消費額，因每月皆有零售數據，而消費額則只每季度公布。長遠來看，實質消費額與實質零售額顯示相似的走勢。

-為評核消費額的持續增長，我們偵測每月實質家庭收入的增長（如Fig 3c所示）。自2011年第二季度起徘徊於3%至4%，因此並未有顯示出增長的明顯見頂。

-旅遊業: 旅遊業為香港GDP總額貢獻約10%，而旅客總數自2011年6月起已有超過15%的穩定增長，尚未有緩和跡象（Fig 4所示）。迅速增長乃源自國內旅客的倍增，為香港帶來旅客總數超過68%，並錄得超過20%的增長率。

-工業產量: Fig 5a顯示工業生產指數增長（準確度至季度）。最近於2012年首季度的數據顯示較去年收縮1.72%，此乃第二次季度收縮，但較2011年第四季度的2.19%收縮改善。為求有更及時的評核，我們亦列出工業耗電量增長，如Fig 5b所示。最近於2012年4月的3m/12m累積數據顯示較去年大幅改善。

樓市風險

-較早前於我們的中國地區策略報告中，我們指出樓市浮現泡沫的風險應該是良性，因政府引導的通縮導致近期的降溫效應。但是，香港的實質樓市的狀態遠較中國其他地區緊張，由於下列原因：

-首先，由於地產銷售佔總GDP的份額擴大，令本地經濟有更多重大潛在影響：於2011年，地產銷售總值約為區內總GDP的30%，遠高於中國其他地區（約12%）。

-第二，由於資金流動不受限制，經濟體系更易受衝擊：比較中國實行資金流動管制的地區，香港的經濟體系由於缺乏此等管制更易受到樓市風險所衝擊。外國的熱錢可自由於區內流進及流出。因此，如熱錢撤出香港，本地樓市的負面影響將非常嚴峻。

-第三，樓價於短時間內急速上升：如Fig 6a所示，樓價指數於過去兩年上升超過80%，已超越1997年當樓市泡沫爆破的水平。樓價持續上升的同時，成交量自2011年第二季度不斷下降，如Fig 6b所示。

-第四，住宅樓價對家庭年度收入比率遠高於國內其他地區：就中國其他地區而言，深圳的樓價對收入比率位處最高，達16.5倍，其次為北京，約為13.3倍。廈門達11.0倍，而上海則有10.9倍。上述城市的比率雖然仍處於高水平，但因北京政府令樓市降溫的持續努力以及家庭收入急速追上，比率已顯示跌勢（請參閱5月24日的中國策略報告）。而香港的比率已超過20倍，並仍未有退落的跡象。

-香港住宅樓價對家庭年度收入比率已超越上次樓市泡沫爆破的歷史高位：Fig 6c顯示我們運用1999年數據水平為100的基數勾畫此比率的走勢。我們可見現時的樓價對收入比率接近180，已超越樓市泡沫於1997年6月份爆破時的160。雖然如此高的比率部份由於內地富有買家擁進香港樓市帶動需求上升，長遠來說此比率並不能持續。

-現時並無任何經濟危機的確鑿證據，但我們仍希望提醒客戶對日益增加的風險保持警覺。

通脹以及進出口價格指數

-Fig 7a指出香港的總通脹跟隨食品與私人住宅的跌勢，於5月下降至4.3%。長遠來說，香港的通脹與中國內地的通脹走勢相若（Fig 7b），不單因為中國在香港的總進口量中佔最大份額，亦因為佔消費價格指數重要份額的食品乃主要由中國進口。中國的通脹於5月份已回落至3.0%，我們預期香港的通脹將有望至2012年第三季度持續下降，但稍後當更多寬鬆措施的成效實現，通脹會於某程度上作出反彈。進出口價格指數的增長放緩（Fig 7c）亦支持通脹有望繼續下跌的論點。

經濟增長與通脹預測：

-概括來說，香港的國際貿易現正收縮，並大致上傾向短期內稍微改善，但美國及歐元區經濟增長展望皆屬黯淡，而中國則只能憑籍刺激措施有溫和反彈。消費增長穩步上揚，雖然家庭收入增長已見局限。旅遊業達成超過按年15%的增長率，由於國內旅客數字持續上升。工業產量於2012年首季出現第二次直線收縮，但3m/12m工業耗電量有重大增長。歸納所有考慮因素，我們預期區內的GDP增長率下跌至1%-2%之間，而2012年通脹率約於3.5%，比較2011年的全年GDP增長達5.0%，通脹率5.7%。

股份表現展望：

-恆指(Fig 8a) 於2012年6月22日錄得由年初迄今收益3.04%，比較恆生國企指數HSCEI由年初迄今下跌7.1%(Fig 8b)。長遠來說，兩項指數的走勢大致相若，憑籍中國的信貸寬鬆利好消息以及QE1，由2008年第四季度的一天內低位反彈，及後由於中國經濟因信貸大量停滯而明顯放緩，自2010年第四季度回復跌勢。我們的較早前於5月24日的中國地區策略研究報告指出：“市場有初期的見底跡象，雖然此結論未至於完全獲肯定”，最近的數據的確難以確定中國經濟增長已自谷底反彈的言論。同時，環球經濟狀況表現出增長放緩以及通脹回落。主要的已發展國家市場中，美國的經濟仍放緩，而歐洲維持衰退中我們在每日評論以及4月12日的環球宏觀狀況與市場中廣泛論述環球市況。我們即將發布另一份環球宏觀狀況與市場，結論大致上相若。

-現在，除經濟情況黯淡之外，據市盈率計算，恆指股份及恆指國企股份乃於低位作價，因恆指歷史市盈率約為9.5倍，而恆指國企市盈率則為8.3倍。兩項數據均接近其處於雷曼危機時的10年低位。位處多年期低位，投資者可能有意冒險一搏並加碼買入恆指成份股，而我們只看好恆指國企股份的高風險組合（中度市場觀望及低風險組合的資料請參閱5月24日的地區策略報告）。但比對兩者的歷史市盈率與預期市盈率，我們得出不同的結論。就恆指而言，預期市盈率處於歷史市盈率之上，顯示市場預期收益進一步收縮。但就恆指國企市盈率而言，歷史市盈率則處於預期市盈率之上，顯示市場預期收益有所增長。因此，如每股盈利並未反彈，恆指備受下行風險，但收益下跌股份的市盈率會上漲，而不再看似低價。

-預期收益的差距可由下列原因來解釋：(1)中國放寬貨幣政策已對恆指國企股份構成正面影響，亦對恆指股份起著二次效應；(2)中國經濟增長預測縱然減慢，但仍相對高，PSR的預測為8%，而我們預測香港的經濟增長仍緩慢，為1%至2%。GDP的另一面：國民收入，乃勞動力、利息、營商利潤的總和。國民收入的疲弱增長可能引致更多收益累積至勞動市場，而利潤上升可能為負數；(3)正如我們於宏觀經濟分析中論述，香港樓市較中國其他地區的風險更高。即使危機並未發生，我們預期香港政府將更多收緊措施，因此對地產股佔重比的恆指會帶來負面影響。

-總結而言，恆指的增長屬市場觀望，而每股盈利受風險。由於市盈率低，恆指的評級有進一步提升的可能性，但只會發生於需求顯著復甦時，例如透過中國政府的財政刺激措施，而非貨幣刺激措施，原因是借貸需求乃疲弱。在平衡樓市風險、貿易不明朗因素，以及具吸引力的市盈率後，我們予恆指“市場觀望”之評級。

中銀香港 (2388)

-估值時的價格: $23.2港元；12個月目標價為$26港元。

-中銀香港於2011財務年度的表現較我們初時預期佳，尤其是核心業務增長：

-淨利息收入達$ 219.79億港元 (如下述)，按年上升 17.3 %或32.45 億港元；

-淨收費及佣金有按年上升11.2 %，至78.33億港元；

-淨交易收入按年上升24.9% ，至17.1億港元，主要由於外匯交易及相關產品的淨交易收入推高431百萬港元，或業務按年增長43.1%；

-稅前利潤達246.8 億港元，按年上升25%；

-2011財務年度的每股基本盈利為$1.932港元，按年上升22.22%，至上升$1.188港元，以維持過去60%的派息比率。基於以上所有財務數據，我們維持“增持”之評級，而目標價提高至$26港元。

-基於人民幣業務的發展，以及集團的長線有利因素，加上穩定的派息政策，投資者可買入並長線持有股份。我們認為中銀香港乃本地銀行股的首選。

AIA (1299)

-估值時的價格: $26.15港元；12個月目標價為$32港元。

-集團公布2012財務年度首季度業績： NBV按年上升27%，達232百萬美元。NBV利潤率上升6.9個百分點，由35.2%上升至42.1%。ANP按年上升6%，至543百萬美元。TWPI上升9個百分點，至35.99億美元。

-集團首季業績理想，NBV按年上升27%，超過我們預期的17%。NBV利潤率按年上升6.9%至42.1%（我們預期只有按年40 %增長）。除了韓國市場，集團所以主要市場錄得雙位數升幅。中國的帳面淨值增長亦理想，主要由於採用定期保費產品的經紀及客戶數目上升。

-首季業績反映集團的策略正確，首先集團繼續改善產品及組合的質素，以改善利潤率。此外，採用定期保費產品的經紀及客戶數目上升，以及售賣長線儲蓄計劃、意外及醫療保險產品從而提升盈利能力，均有利於改善利潤率。

-集團明顯地集中於與帳面淨值有關的產品（如意外及醫療保險產品），因其平均ANP相對較低。

-當市場稍為從歐洲主權債務危機中喘息，市場氣氛輕微改善，我們預期集團的投資回報將於上半年大幅改善。此外，雖然集團有強勁的帳面淨值增長，股價仍然受壓，由於投資者憂慮AIG集團可能於註銷期後（2012年9月12日）減持AIA股份。因此，我們維持“增持”之評級，而目標價亦維持於$32港元。

按此下載PDF版...