概況

中國農業銀行是國內具備規模優勢和良好客戶基礎的大型國有銀行, 擁有大型銀行中覆蓋範圍最廣泛的銷售網路和最高的經濟發達地區網點滲透率，網點和客戶優勢明顯，再加上於縣域業務的領導地位及中國結構改革的機遇，公司資產類業務具備大幅擴張空間。存款結構令其低付息成本率維持，加息週期還將提升盈利能力。我們預期公司10年、11年分別錄得實現淨利潤852億元、1,110億元，增速分別為31%、30%，折合每股收益為0.27元、0.35元。每股淨資產分別達到1.71元、1.96元。

通過國際銀行的橫向和H股同業銀行的縱向對比,再考慮近期歐美市場面臨主權債務危機及經濟減速等不利因素，國內亦面臨嚴格調控等政策因素。因此，我們謹慎給予農行對應2010年EPS 12倍PE和2010年BVPS 2倍PB的估值水準, 經過簡單加權平均, 其12個月目標價為3.83港元，為認購評級。

縣域業務構築核心優勢

中國農業銀行是國內具備規模優勢和良好客戶基礎的大型國有銀行。以資產總額計，公司是國內第三大銀行，擁有大型銀行中覆蓋範圍最廣泛的銷售網路和最高的經濟發達地區網點滲透率，具備龐大且多元化的公司和客戶基礎。

與國內其他銀行不同的是，農業銀行業務範圍橫跨城鄉，且是縣域金融領域的主導者。我們相信，這將是公司最為核心的中長期競爭優勢。

首先，從政策邏輯來看，中國政府已經開始推進積極的結構性改革，這是中國保持經濟持續穩定增長的戰略性舉措，除非再次遭遇類似2008年的全球金融危機困境，改革舉措將在中長期內得以維持。改革的核心將是推進收入分配改革（偏重低收入者及縣域居民）、農村城鎮化（新農村建設）、促進內需等等,預期有利於縣域經濟的發展。

其次，縣域金融業務的確具備廣闊的發展空間。截至2008 年底，縣域地區人口總量為9.28 億，占中國總人口的69.8%。縣域經濟在2000-2008年GDP複合增長率達到11%，2008 年縣域地區生產總值達15萬億元，占全國GDP 的49.6%，較2001年提升了3.7個百分點。而從經濟結構來看，縣域地區第二、第三產業增加值合計占比生產總值的82.3%，較2001年提升8.7個百分點。縣域經濟結構的升級伴隨勞動密集型產業從城市向縣域轉移以及縣域產業集群的形成和發展，為縣域經濟帶來新的增長動力。不過，目前縣域金融服務的滲透率仍然較低，2008年其貸款占比生產總值僅為40.2%，遠低於同期城市地區的171.5%，這也預示了其巨大的增長空間。

國內銀行中，農業銀行在縣域業務的網點優勢及先驅優勢恰恰適應這種調整趨勢。截止09年末，其擁有12,737家縣域機構，覆蓋全國99.5%的縣級行政區，擁有大型商業銀行中最多的縣域網點。截止08年末，公司縣域網點數占中國縣域網點總數的12.1%，超過其他大型商業銀行的總和。

另外, 縣域業務的存貸差也好于全行水準，09年其收益率比全行貸款收益率高25BP,而存款成本比全行低4BP,存貸差比全行高29BP, 達到4.05BP，凸顯了縣域業務的高盈利能力。

而且，縣域業務還享受若干政策優惠，如對試點的縣域支行，免征業務監管費和機構監管費；農戶小額貸款的利息收入免征營業稅，意在鼓勵農行發放小額貸款；三農金融執行13%的存款準備金率，也在增加其可以動用的資金，提高資金的使用效率。

我們相信，儘管目前農業銀行縣域業務存在若干缺陷：網點效率較低，單位網點貸款、存款低於其他大型商業銀行；資產品質和撥備覆蓋水準弱於整體貸款組合；成本收入比高於全行平均水準，09年、08年三農業務信貸成本分別為1.73%、1.36%，高於全行整體信貸成本51個和15個基點。這些劣勢令縣域業務盈利貢獻比例較低。但是，未來縣域業務適應結構改革的機遇，規模有望快速擴張，再加上利差及政策優勢，縣域業務的貸存比將提高，縣域經濟的發展還將提升公司縣域業務的經營效率和資產品質，成本具備控制空間。因此，縣域業務盈利貢獻增長將是大勢所趨。

資產類業務擴張空間大

相對於其他大型商業銀行，農業銀行資產類業務擴張空間最大: 首先，本次IPO有望為公司補充資本金近1,500億元人民幣，公司資本負債率或大幅提升至12%以上，超過銀監會11.5%的標準，從而為資產類業務擴張奠定資本基礎；其次，存款類業務將提供資金保障，因為公司的網路及客戶優勢，還有目前的收入分配改革計畫可能大幅增加居民收入。

資產類業務中，公司擴張空間最廣闊的是貸款類業務，除了國內經濟增長動力外，農業銀行目前的貸存比是國內上市銀行最低水準，09年僅為55.19%，遠低於其他大型商業銀行約60%甚至70%以上的水準。

尤值一提的是，個貸業務更將是未來看點。收入分配改革有望提升居民消費能力和意願。目前, 國內個人貸款占比已上升到20.86%。但是, 其擴張空間仍大,譬如香港的按揭貸款占比為18.36%，遠高於國內13.13%的按揭貸款占比。

成本優勢將提升盈利空間

比較大型商業銀行的淨息差可以發現，農業銀行近幾年處於同業較高水準，這主要緣于其付息負債成本率是大型銀行中最低的。從存款結構上來看，公司存款主要以個人存款為主，提供了穩定的資金來源；從期限上來看，存款主要以活期存款為主，有利於降低資金成本。2009 年，農行的個人存款占比達到58.2%，是大型商業銀行中最高的。同期，農行的活期存款占比55.5%，也是大型銀行中最高，另外還有16.7%的存款也將在3個月內到期。

我們相信，未來活期存款占比還將上升，因為國內的通脹壓力依然很大。今年5 月CPI 同比為3.1%，而存款利率僅為2.25%，負利率時代已經來臨。

還值一提的是，由於管理層開始嚴控國內流動性，我們預期銀行的議價能力也將越來越強，將提升生息資產收益率。另外，此前寬鬆的貨幣政策環境已使得國內低利率水準維持一年半時間，加息預期已經確定，只是時點還不確定。而銀行淨息差週期性與一般與利率週期一致, 加息週期下，銀行的淨息差往上，將推動銀行業績穩步向上。

我們還相信，農業銀行的成本收入比存在較大下降空間，09年該指標高達48.76%，但是，大部分同業銀行僅為38%左右的低位。

中間業務預期繼續提升

中國商業銀行面臨的轉型之一是實現盈利模式的轉變，從主要依靠存貸業務，轉向以存貸業務和中間業務同步發展，逐步實現盈利結構的多元化。從過往的歷史來看，上市銀行的手續費及傭金淨收入占比已經迅速提升，由2%上升到10%左右。不過，09年國內銀行該等收入占比僅在5%-20%之間，而國外銀行則在20-40%。對於農業銀行，該比例09年僅為16%，因此其中間業務收入占比還有繼續提升的空間。

具體而言，農業銀行的結算及清算手續費收入與其網點優勢地位相當，代理業務09年也已趕上甚至超越同業，但其銀行卡雖然是髮卡量第一，手續費收入僅僅是工行、建行的一半左右，另外，其託管業務傭金收入遠低於其他三大行。我們以為，在產業結構向中西部梯度轉移、農民收入提升的背景下，農行未來的中間業務具備提升潛質。

資產品質無需過度擔憂

除了經營效率較低外，譬如網均利潤、卡均消費額較低外，市場對農業銀行的擔憂還在於其資產品質稍低，不良貸款率和信用成本較高，而撥備覆蓋率較低。

不過，具體審視其09年末的不良貸款結構，逾期貸款占比僅為65%，91天以上逾期貸款僅為48%，均遠低於其他三大行約100%及70%的水準。

另外，目前政府開始嚴格調控房地產市場，引起不良貸款率上升的擔心。但我們以為，目前的調整是必要的，調控成功將有助於結構的改善和經濟的持久穩定增長。再考慮調控是有節奏的，即使按照壓力測試的悲觀標準，房價下跌30%，上海銀監局表明，全部貸款不良上升僅0.36個百分點，對稅前利潤影響8%。而從香港的經驗來看，90年代末開始一輪長期的房價下跌，98年6月至03年6月的5年中，房價累計跌幅達50%，但住宅按揭貸款拖欠率僅從0.3%上升至01年最高點時的1.43%，為1.1個百分點，尚為銀行可承受範圍。

風險

國內經濟結構調整失控，房價跌幅遠超市場預期；

可能無法繼續享受政府推行的若干優惠政策；

貸款需求未能大幅增長。

優勢突出確保高速成長，值得認購

作為國內大型商業銀行之一，農業銀行網點和客戶優勢明顯，再加上於縣域業務的龍頭地位及擴張可能，公司資產業務具備大幅擴張空間，而低付息成本率及加息週期將提升後市的盈利能力。我們預期公司10年、11年分別錄得營業額2,947億元、3,665億元，實現淨利潤852億元、1,110億元，增速分別為31%、30%，折合每股收益為0.27元、0.35元。每股淨資產分別達到1.71元、1.96元。

估值方面, 農業銀行2009ROAA和ROAE分別為0.82%、18.96%，我們分別選取了兩項指標與公司相近的國際銀行，其PE、PB目前平均水準分別在14.45倍和2.1倍左右。另外，以國內其他三大行的歷史估值來看，平均PE、PB也為14.45倍和2.26倍。不過，近期歐美市場面臨主權債務危機及經濟減速等不利因素，國內亦面臨嚴格調控等政策因素。因此，我們謹慎給予農業銀行對應2010年EPS 12倍PE和2010年BVPS 2倍PB的估值水準, 經簡單加權平均後, 其12個月目標價為3.83港元，為認購評級。

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