摘要

我們對中國電信(0728.HK；CT)的評級為「買入」，目標價為每股5.05港元 ----- 我們相信，雖然公司在中國電信業公佈重組後出現超賣現象，不過，挑戰將會在電信業重組實行後繼續。這是由於中國聯通(0762；CU)的CDMA網絡作價稍高，另外，這CDMA網絡的用戶人數為中國3個流動電訊網絡中最少的，於流動電信上，它只有約10%的市佔率。我們的目標價是以我們的目標市盈率為基礎，而2008年及2009年的預測市盈率分別是14.7倍及14倍，處於全球同業市盈率範圍的低端，並建議有18.5%的上升潛力。建議買入。

重組的交易條款

在已公佈的交易條款當中，伙伴公司中國電信將會以662億元人民幣收購另一家伙伴公司中國聯通的CDMA網絡，同時，上市公司中國電信會以438億元人民幣收購另一家上市公司中國聯通的CDMA網絡資產。總之，中國電信需要向中國聯通支付1,100億元人民幣來收購整個CDMA網絡，為全個網絡協定收購價的上限。

條款對中國電信的影響

對中國電信而言，整個網絡的收購價頗高，雖然如此，只有CDMA網絡資產交易才會對公司有重大的影響，上述提到向中國聯通收購CDMA網絡資產需要438億元人民幣。

我們相信，由於公司已對網絡支付巨額現款，並有相對較高的購入價及約50倍市盈率，令這些交易對中國電信較為有利。

截至2007年底，中國移動(0941.HK；CM)持有淨現金約1,500億元(人民幣，下同。)，遠較同業為佳，而中國聯通則只有淨現金35億元。另外，中國電信及中國網通均有淨負債，分別是84億元及570億元。由於業務講求資本密集，而持有巨額現金對電訊營辦商來說可說是非常重要的。

因此，在需要大量資金的情況下，當中國電信有淨債項時，這將會是一個極大的負擔。我們相信公司已透過負擔更多的債項或發行新股集資的方法來購買網絡。不過，問題是額外債項將會影響公司盈利，而發行新股(可能在其他市場如A股市場，或向其他機構投資者發行新股)亦將會削弱公司的利潤。

對於公司的額外債項增加，我們預期這將令公司的純利率於來年下跌0.8%至1%。另外，當公司發行新股時，因需要動用鉅大的資本，如果所有的交易資本所需都由經新股集資而來的資金支付的話，將會對每股盈利有較大的稀釋效果。

中國聯通CDMA網絡所帶來的貢獻

中國聯通的CDMA網絡於過去數年並不賺錢，從以下圖表可見，2006年及2007年，由CDMA貢獻的除稅前盈利分別只有16.4%及9.3%。

另外，CDMA網絡的增長及收入和盈利貢獻亦不太明顯。由006年至2007年，CDMA收入的按年變動只有1.6%，而總收入的按年變動亦只有4.4%。同時，CDMA除稅前盈利的按年變動有11.7%，而總除稅前盈利的按年變動則為97.3%。

雖然如此，於2006年及2007年兩年，在分析CDMA網絡所帶來的貢獻時，我們必須先把一些特殊項目剔除﹕2006年及2007年的可換股債券公允值變動之未實現及己實現損失，以及一筆在2007年時被中國定性為其他收入的巨額收入，為數28億元的一次性再投資稅項退還。

在剔除特殊項目後，我們從上述圖表可見，由CDMA帶來的貢獻分別於2006年及2007年佔除稅前盈利12.0%及11.2%，比率相對較為穩定。

同時，在剔除特殊項目後，與中國聯通的其他項目增長比較，CDMA網絡對除稅前盈利貢獻的增長仍然偏低。(由2006年至2007年，CDMA網絡除稅前盈利的按年變動為11.7%，而總除稅前盈利的同比變動則為19.9%。)

協同效應推動增長

雖然短期內，以上述提及的價格購入CDMA網絡能為中國電信帶來少許益處及有限度的每股盈利改善，我們認為這會在數年後能帶來大量的改善空間。

首先，由於中國聯通同時經營GSM及CDMA網絡，令CDMA網絡為中國聯通經營時好像變得無利可圖。而於過去2年，中國聯通只對CDMA網絡作非常有限度的投資。因此，見到用戶人數遠較其他網絡少及過去的增長率較低是一件非常正常的事。

另一方面，由於公司多年來希望經營流動電信業務以為公司帶來增長契機，於未來數年，當CDMA網絡為中國聯通所經營時，將會是新一頁的開始。

此外，於未來時，當公司經營固網業務及流動電信業務時，這將可能帶來協同效應，在把「全套服務」作為包裝產品推廣予客戶時不單能推動業務，更