概述

新華人壽（以下或簡稱“公司”）計劃于近期在A+H股上市，其中計劃12月2日在香港公開招股，預計集資總額約120億港元。本次招股新華人壽在香港計劃發行3.58億新股，其中將向散戶投資者發售約1790萬股的H股，占其H股發售總量的5%，另外95%的股份則將配售給機構投資者。發行價介乎爲28.2至34.33港元之間。目前公司已邀4家金融機構成其基礎投資者，其中，新加坡的保險公司Great Eastern認購3.8億美元，美國對沖基金D.E. SHAW認購1.5億美元，馬來西亞KHAZANAH認購1.5億美元，韓國私募基金MBK Partners認購1億美元，4家合計認購約7.8億美元。

管理層透露，此次H股募集的資金將全部用于補充資本金。根據歷史數據，新華人壽的業務發展一直受制于資本金的約束，其償付能力充足率在過去3年均低于100%，因此公司的業務規模，包括派息、增發股權、投資等均受到限制。此次H股上市後，所得資金將緩解其資本金壓力，提高償付能力充足率，從而擴大公司的業務規模。

從行業地位看，新華人壽近年來規模擴張明顯。截止今年10月末，根據中國保監會的數據顯示，按保費收入計算，新華人壽超過中國太平洋保險，成爲中國內地第3大的壽險公司，其前10個月累計保費收入達人民幣825.77億元。

根據其網上文件顯示，截止2011年上半年末，新華人壽的營業總收入同比略微上升0.07%至人民幣578.02億元。歸屬于母公司股東的淨利潤同比强勁增長207.63%至人民幣17.75億元，折合每股收益約人民幣0.93元。

總體看，近年來新華人壽的業務增長迅猛，盈利增長較快。上市後公司的資本金壓力將大幅緩解，其業務發展有望迎來新的增長期。我們估計2011年及2012年新華人壽的每股內含價值將分別約人民幣18.04元及24.66元，以招股中間價約31港元計算，分別相當于P/EV1.40倍及1.03倍，我們給予其12個月目標價42.21港元，較其招股價上限34.33港元高出約23%，相當于2011年及2012年P/EV1.92倍及1.40倍。建議投資者“謹慎認購”。

A+H股同步上市

此次新華人壽采取A+H股同步上市的策略，其中A股發行1.58億股，發行價區間爲人民幣23-28元，最多集資約人民幣44億元。H股則配有綠鞋機制，計劃發行3.58億股，最多集資約123億港元。如果考慮到15%的超額配售權，則最多可集資約141億港元。

中國保險行業發展前景廣闊 增速减緩

近年來，隨著中國經濟的發展，人均收入逐年提高，對保險産品的投入出現穩定上升。從國際歷史經驗看，1個國家人均GDP在5,000美元至1萬美元之間，是保險業快速發展的階段，因爲居民消費在這一階段將從吃穿等有形商品轉向安全保障、養老教育等無形商品中，對保險産品的需求將大幅增長。

根據中國國家統計局的數據，2010年中國的人均GDP達人民幣29,940元，約合4,400美元。考慮到未來按照“十二五”經濟年均增長7%的目標，中國即將進入人均GDP5,000美元的時期，因此，中國的保險業預計將進入一個新的快速發展時期。

通過過去10年的數據顯示，總體看中國內地保險公司的原保險保費收入呈快速增長趨勢，由2001年的人民幣2,109.4億元增長至2010年末的1.45萬億元，增幅達588.74%。

不過，由于受高通脹壓力，國內外宏觀經濟緊縮的影響，2011年各保險公司的保費收入出現不同程度的下降。截止今年10月末，中國內地保險公司的原保險保費收入達人民幣1.22萬億元，同比增速下降了1.28%。

總體看，保險收入的增長，使中國保險業的深度及密度顯著增長，截止2010年末，中國的保險深度約爲3.7%，保險密度約165美元，同全球主要發達國家和地區相比，中國仍然處于較低水平。

目前，全球的保險深度在6.9%左右，其中英國的保險深度在主要發達國家中最高，達12.4%，香港的保險深度也高達11.4%。

截止今年3季度末，中國的保險深度約3.5%，我們預計2011年全年將維持在3.7%左右的水平。

新華人壽市場份額擴張迅猛

由于新華人壽的業務主要集中在人壽險，因此我們在比較行業及公司業務時，將主要集中在壽險業務方面。

從中國保監會公布的數據看，新華人壽的保費收入歷年來保持較快增長，其按年同比增速普遍高于同期行業總保費收入的增長水平。截止2011年10月末，中國保險公司的壽險總保費收入達人民幣8,286.47億元，同比大幅下降8.34%，創近5年來的最低增速。同期新華人壽的原保險保費收入達人民幣825.77億元，基本與去年同期持平，僅同比略降0.01%。

新華人壽的總體規模維持穩健的增長趨勢，保費收入及市場份額近年來不斷擴大。截止2011年10月末，按保費收入計算，新華人壽力壓中國太保，成爲國內第3大的壽險公司，市場份額約9.97%。

尤其值得注意的是，由于受今年流動性趨緊以及保費收入高基數的影響，保險公司的保費收入增速均出現大幅下降，其中中小型的保險公司影響較爲明顯。在大型保險公司中，中國平安的保費收入降幅最爲明顯，而新華人壽的保費收入降幅最小。截止今年第3季度末，雖然新華人壽的保費收入同比略降1.07%，但較第2季度末則大幅上升了6.19個百分點，在中國前10大壽險公司中，其增速最高。

保險營銷能力突出 分紅險占據主導地位

同其他主要壽險公司相比，新華人壽在全國範圍內的分支機構數目較少，約只占中國平安及中國太保的三分之二，但市場份額則與太保相近，說明其産品營銷能力突出。從網上文件提供的數據看，2008年至2011年上半年末，在總保費收入中，保險營銷員渠道錄得的收入占比持續擴大，尤其是2011年以來增速迅猛，占比由2010年上半年的27.56%上升至今年上半年的37.09%達人民幣187.91億元，增長9.53個百分點。

同期銀保渠道錄得的保費收入雖然仍占總保費收入的絕大部分，但其占比呈逐年下降的趨勢。銀保渠道錄得的總保費收入從2008年末的314億元增長至2010年末的617億元。

根據保險營銷員及銀保渠道的保費收入計算，截止2010年末，新華人壽在中國壽險行業中分別排第4位及第3位。

截止2011年上半年末，保險營銷員及銀保渠道錄得的保費收入分別同比增長27.28%及下降了19.52%。

從保費收入的産品類型看，分紅型保險仍是新華人壽保費收入的主要來源。我們注意到，分紅險占公司總保費收入的比值有所下滑，由2010年末的93.8%下降0.41個百分點至今年上半年末的93.39%。不過2008年至2010年，新華人壽的分紅險占比呈逐年上升的趨勢，如果考慮全年的表現，我們預計2011年其分紅險的占比仍將保持穩定的增長趨勢。

同時我們用規模與新華人壽相近的中國太平洋保險做比較，也可以看到新華人壽的分紅型保險占比遠高于其他競爭對手。截止2010年末，中國保險行業中分紅險的占比爲81.7%，而新華人壽則高達93.80%，遠高于中國太平洋保險的77.88%。

資産管理水平較好 投資分布合理

分紅險占比過重，引發了一個新的問題，即新華人壽的利潤絕大部分取决于分紅險的收入增長，而我們知道，分紅險的利潤分紅水平則主要取决于公司前一財年的投資情况。因此，就這點而言，新華人壽的利潤對投資的敏感性較其他競爭對手而言更高。

通過對歷史數據的比較，我們可以看到新華人壽的資産管理水平較高，投資資産持續增長，由2008年的人民幣1,557.52億元上升至2011年上半年末的3,345.74億元，漲幅達114.81%。占總資産的比值由2008年末的94.42%上升至2011年6月末的96.51%。

同時，與其它三家在港上市的主要中資壽險公司相比，新華人壽的投資風格更爲保守，投資組合的分布在當前較爲低迷的環境下更爲合理。在固定收益類投資及存款類資産的比重最大，但權益型投資的比重相對較少。截止2011年6月末，新華人壽的固定收益類資産占總投資資産的比重爲82.5%至人民幣2,758.81億元。權益型投資占總投資資産的比重爲9.22%，較2010年末的比重降低了4.06個百分點。

償付能力充足率較低 資本金壓力較大

目前新華人壽麵臨的主要問題是其較低的償付能力充足率，說明其面臨較大的資本金壓力。從2008年至2010年末，新華人壽的償付能力充足率均未達到100%的監管最低要求，因此中國保監會將可以禁止其成立新分公司及限制業務規模。

雖然2011年上半年末，新華人壽的償付能力充足率一度達到106.07%，但到第3季度末又大幅回落至86.6%，明顯低于其它3家大型中資壽險公司。

不過公司表示，希望能够通過此次A+H股上市，將償付比率維持在監管要求的150%的水平。不過我們認爲，要維持此目標，對新華人壽而言將是一個較大的挑戰。

風險

保費收入增速下降；

投資收益下降；

償付能力充足率低于預期，資本金壓力增加；

股價受市場環境影響大幅下跌。

估值

總體看，新華人壽的利潤增長穩定，尤其是2011年上半年出現大幅上升，同比增長約207.6%，不過我們認爲這樣的增速不能持久，因此全年對盈利的預測同比增速將在35%左右。我們以內含價值估值的方法計算，2011年及2012年新華人壽的每股內含價值分別約爲人民幣18.04元及24.66元，如果以招股價的中間價約31港元計算，分別相當于每股股價/內含價值1.41倍及1.03倍。

我們預計其12個月目標價至42.21港元，較2012年的每股價值折價15%，較招股上限價溢價約23%，相當于2012年每股內含價值的1.40倍及每股淨資産的2.7倍。給予“謹慎認購”評級。

財務資料

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