投資概要

2018年上半年該公司收入按年上升11.4%，主要受惠於部分產品進行加價，加上中高檔啤酒銷量增長，平均銷售價格按年增13%，而銷量受加價影響輕微，僅下跌1.5%。期內毛利率大幅提升2.5個百分點至36%。管理層表示，下半年以來整體業務表現包括銷量及毛利率均不及上半年，其將原因歸於宏觀經濟疲弱及公司沒有打價格戰。

2018全年銷量也較市場（2018年行業銷量下跌0.8%）為差，市佔率也較2017年的27%有所下跌，但仍處於龍頭地位。公司2019年銷量目標為與2018年持平，直接加價機會較少，但會繼續發展中高檔業務，未來3至5年受到ASP預計能每年有低單位數增長。

中國啤酒行業目前正向中高端轉型，中低端市場則在萎縮，故此我們認為，單憑市佔率難以評估個別公司向中高端轉型，以及產能優化的進展，而這個進展將有利於未來收入及利潤空間的擴張。據華潤啤酒管理層提供的信息，高端產品銷量去年下半年以來仍保持增長，旗下5元人民幣（下同）以上的中高檔產品佔比較2017年有所提升（5元以上2017年佔比39%，2018年升至43%）。

華潤啤酒已於去年宣布擬收購喜力中港業務，我們預計，隨著喜力中港業務的加入，有助進一步提升中高檔業務的佔比，2020至2021年有望提升至逾50%。與此同時，其也將有助華潤毛利率的提升，喜力全球業務毛利率高達40%，中國市場以高端產品為主，故毛利率高於該水平。

目前一線城市高端啤酒市場主要有外資品牌主導，包括百威及英博，而在次一級的城市則仍有許多發展空間。管理層擬透過喜力進一步開拓一二線市場，並擬於10元以上不同價格段，喜力將與雪花以雙品牌方式發展，由於彼此市場定位不同，故不會擔心造成直接競爭。

華潤啤酒對喜力的收購目前仍等待商務部審批，管理層期望能在2019年上半年獲批，下半年便能納入公司財報，估計2019年將為雙方的磨合期，預計情況能夠逐漸改善，對於2020年公司業務表現持樂觀態度。喜力2017年度錄得稅後淨虧損6680萬元人民幣，2016年則錄得稅後淨利潤5130萬元。

我們估計，財報合併後對於華潤啤酒財報影響屬輕微（相較2017潤啤錄得盈利11.75億元）。而2017年喜力中港業務錄得虧損主要由於在營銷費用的投入，產品缺乏渠道去消化，未能有效接觸到終端消費群，我們相信，被潤啤收購後在此方面的情況將會有所改善。

管理層並表示，未來會繼續留意合適的收購項目，目標傾向為具備品牌效應的外資品牌，另外就是非拉格啤酒的製造商，而拉格（低溫製造的啤酒）業務則會主要與喜力合作為主。與喜力的合作會主力在拉格啤酒方面，而非拉格啤酒業務則會傾向收購或者與第三方合作發展。我們預計2019財年每股盈利為0.52元人民幣，目標價30.3港元，對應市盈率50.2倍。（現價截至2019年3月12日）

公司概況

公司簡介

華潤啤酒於香港聯合交易所有限公司掛牌（股份代號︰00291），是華潤集團」屬下的啤酒上市公司，專營生產、銷售及分銷啤酒產品。

該公司於2015年成功進行業務重組，轉型成為專注發展啤酒業務的企業，公司名稱亦由華潤創業更改為華潤啤酒。2016年10月，該公司完成收購華潤雪花啤酒49%股權，後者成為其全資附屬公司。

華潤集團自1994年開始在中國發展啤酒業務，旗下啤酒的總銷量自2006年起連續多年位居中國市場第一。旗艦品牌「雪花 Snow」為全球銷量最高啤酒品牌。

2018財年上半年業績回顧 2019繼續推動產能優化

期內受惠於內地經濟發展及天氣情況，整體啤酒市場容量按年有所增長，消費升級仍持續，中高檔啤酒銷量佔比保持增長，令產品結構進一步提升。期內收入及股東應佔綜合溢利分別按年增長11.4%及28.9%，至人民幣175.65億元及15.08億元。

毛利率方面，管理層表示，下半年以至全年的毛利率低於上半年。目前原材料大麥價格在增加，而紙箱價格則在下跌，成本基本可控，2019年整體情況預計與2018類似。假設整體原材料成本持穩，而公司繼續向高端化業務發展，未來幾年毛利率有望能夠有所持續改善。

在費用率方面，其計劃繼續透過精準投放廣告及品牌推廣策略，來令費用率得到控制。以2018年上半年推出Super Ex為例，沒有在傳統渠道如央視投放大型廣告，而是針對產品客戶群即18至25歲的年輕人，在愛奇藝線上電視平台等新興渠道作互動活動，來進行推廣。

2018財年上半年並繼續推動優化產能佈局，提升產能利用率，包括停止營運1家啤酒廠運作。截至6月尾，該公司在內地25個省、市、區營運90家啤酒廠，年產能約22,500,000千升。管理層表示，2018全年將關閉廠房5至10家，2019年會再關閉5至10家，加上2016年的2家及2017年5家，至2020終極目標為共關閉20至30家廠房，未來不排除會繼續關閉更多廠房。

估值結論

我們預計2019財年每股盈利為0.52元人民幣，目標價30.3港元，對應市盈率50.2倍。需要留意的風險包括，收入增長或者渠道擴張不及預期，市場競爭惡化，原材料價格大幅波動。（現價截至2019年3月12日）

財務報告

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