投資總結

公司2016年業績符合預期。益賽普和特比澳納入全國醫保目錄，預計自四季度開始釋放快速增長潛力。外延收購產品拓展糖尿病領域，將打造新的成長動力，豐富的在研藥物亦將支撐中長期發展。作為國內為數不多的生物製藥領軍企業，我們預期公司將實現年化20％以上的成長。給予其對應2018年每股收益22倍估值，目標價為11.6港元，維持 “買入”評級。(現價截至3月27日)

2016年業績符合預期

2016年，三生製藥實現營業收入28億元，同比增長67.2%，實現歸屬母公司淨利潤7.13億元，同比增長35.4%，實現基本每股收益為0.28元，總體符合市場預期。

特比澳是核心增長點之一，當年銷售額增長26.4%至7.65億元，占比總收入27%。此外，益賽普納入合併報表，增長營收7.86億元。毛利率則按年升0.1百分點至85.6%，經營利潤率由2015年的29.7%升至2016年的34.9%。不過，並購新增貸款令財務開支飆升，從上年的淨利息收入700萬人民幣增至淨利息開支的1.24億人民幣，核心淨利率按年下降2.4百分點至25.2%。

核心產品納入2017版醫保目錄將支撐成長

2016下半年，特比澳銷售增速從上半年的37.4%降至下半年的14.7%，益賽普增速亦由上半年的16.5%降至下半年的4.4%。不過，2017年國家醫保目錄納入了上述兩個產品，令其可拓展的市場比以前大十倍，這有望支撐公司快速成長。

相比于傳統藥物重組人白介素-11，特比澳用於治療化療所致的血小板減少症療效更佳並且副作用更少。但根據IMS資料，目前特比澳在化療所致血小板減少市場份額僅為11%。納入國家醫保以後，預期特比澳將加速替代傳統療法。同時，特比澳系獨家產品，價格降幅將有限，預計其銷售額將可維持25-30%的複合增長。

此外，目前中國單克隆抗體滲透率較全球低，益賽普是第一個上市的單抗產品，也是國內第一個被市場接受的國產依那西普的生物類似藥，已形成較為穩定的市場格局。納入國家醫保目錄後，由於可以報銷，預期益賽普用藥療程可能在目前3 個月的基礎上增加，進而推動銷量增加，而且，其相比於進口品種有價格優勢，我們相信銷量將持續雙位數增長。

產品儲備豐富

公司通過外延並購及自主研發拓展品種。公司已與阿斯利康達成協議購入Byetta、Bydureon single dose tray、Bydureon dual chamber pen及Bydureon auto-injector在中國商業化的獨家權利，藉此進入糖尿病領域，Byetta已列入9個省份的報銷名單，Bydureon則有望最早於2017年下半年貢獻收入，成為首個於中國上市的GLP緩釋製劑，預期將成為公司新的成長動力。類比國際市場，Bydureon有望成長為10億元的重磅品種。

此外，公司在研產品豐富，目前有24個在研品種，其中15個作為國家一類新藥正在研發。2016年，公司取得5項新藥臨床批件。2017年1月，公司委任朱禎平博士為藥物研發總裁兼首席科學官。朱博士在生物製藥領域，特別是治療性抗體領域具有豐富的研發經驗。預計公司將集中加快推進在研產品的臨床試驗，積極拓展產品佈局。

風險

產品降價超預期；

新藥研發風險。

財務報告

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