投資概述

2013年保利置業完成合約銷售額人民幣267億，同比增長14%，略微超過全年260億的銷售目標。銷售額的增長主要由於銷售均價的提升，其銷售面積為250萬平方米，與2012年基本持平。

縱觀全年的銷售，保利置業的銷售表現出如下特徵：首先，月度銷售額非常平穩，多數月份銷售額在22億—25億間波動，反映了公司制定了嚴密的銷售計畫，且銷售完成情況良好，銷售掌控力強；其次，銷售額增速和銷售面積增速的回落頗為明顯，這主要源於2012年銷售額前低後高的銷售狀態造成的基數不均衡所致；最後是，公司在近年新進入的城市的銷售表現持續良好，已成為公司穩定的銷售額來源。

此外，隨著銷售數據更新，新開工數據也反映了一些新情況。2013年上半年，保利置業的新開工面積為123萬平方米，符合年初的計畫。但三、四季度，新開工面積顯著下滑，僅僅增加58萬平方米，9月份僅有4萬平方米的新開工面積。可見，公司在銷售達標無憂的情況下，減緩了新開工步伐。我們預期，2014年保利置業的合約銷售增速約為15%，因此判斷公司的2014年的銷售目標預期為人民幣300億。銷售增幅將與行業增幅接近。2014年保利置業的可售資源預期為500億，60%的銷售去化率將是公司銷售達標的重要保證。

從銷售資源的區域佈局來看，廣東、廣西、上海和山東將是重要的增量來源，但貴州專案的可售量少於預期。老專案的存量將在2014年的可售資源的比重達15%，這部分專案的去化率將較低，預期公司將採取較為靈活的行銷策略來完成去存貨的工作。2013年保利置業共購買12塊土地，總面積達500萬平方米，其中48%的面積位於廣東省。公司管理層表示，未來一段時間母公司尚無資產注入的計畫，內生性的增長將是保利置業的重要方向。儘管保利置業將能夠從保利集團大規模投資廣西的戰略中受益，但短期尚難以見效。

通過土地資訊，我們發現保利置業的專案拓展方向是以中南地區、華南地區和西南地區的二線核心城市為主，並適度增加一線城市的專案儲備。選擇專案方面，保利置業有幾個標準：一是區位的標準，希望是在城市核心區，比較好的位置上；第二，專案毛利率要在30%以上；第三，專案是否符合區域的階段性需求。我們認為，保利置業在專案的儲備策略上具有針對性，增強了專案的競爭力，我們看好這一策略對其業務的實質影響。2013年6月末，保利置業的帳面現金達247億港元，叫去年末的153億顯著增加。此外，公司的總債務水準較去年末增加68億至474億，其中尤以短期借款的增加更為顯著。期內，保利置業的淨債務規模達227億，較去年末有所減少，淨債務權益比率則達70.7%，較2012年末的水準有明顯下降。但預期2013年末公司的淨債務比率約為80%左右，處於較高水準，去杠杆將是保利置業的財務管理的重要方向。

提高去化率和周轉水準是保利置業進行負債率管理的主要手段。2012年至今，保利置業始終通過提高去化率，加快周轉以降低庫存和減少房源沈澱，此外優化產品結構也是重要方向。我們看好保利置業這種以高周轉和低庫存為目標的房地產發展模式，不盲目追求速度，而更注重公司的可持續性發展。

得益於高周轉和低庫存的發展策略，保利置業的銷售穩定性較強，去化率水準優於競爭對手。此外，專案區域佈局合理，二線新進入城市的表現優於預期。2014年仍將是保利置業的業務調整年，結構重組、去杠杆和去存貨將是重要經營內容，以保持公司的未來競爭力。我們維持保利置業“增持”評級，12個月目標價下調為4.5港元，相當於4.6倍的2014年預期市盈率。

2013年銷售額目標如期達成

2013年保利置業完成合約銷售額人民幣267億，同比增長14%，略微超過全年260億的銷售目標。銷售額的增長主要由於銷售均價的提升，其銷售面積為250萬平方米，與2012年基本持平。

縱觀全年的銷售，保利置業的銷售表現出如下特徵：首先，月度銷售額非常平穩，多數月份銷售額在22億—25億間波動，反映了公司制定了嚴密的銷售計畫，且銷售完成情況良好，銷售掌控力強；其次，銷售額增速和銷售面積增速的回落頗為明顯，這主要源於2012年銷售額前低後高的銷售狀態造成的基數不均衡所致；最後是，公司在近年新進入的城市的銷售表現持續良好，已成為公司穩定的銷售額來源。

此外，隨著銷售數據更新，新開工數據也反映了一些新情況。2013年上半年，保利置業的新開工面積為123萬平方米，符合年初的計畫。但三、四季度，新開工面積顯著下滑，僅僅增加58萬平方米，9月份僅有4萬平方米的新開工面積。可見，公司在銷售達標無憂的情況下，減緩了新開工步伐。

2014年的銷售額目標預期為300億

我們預期，2014年保利置業的合約銷售增速約為15%，因此判斷公司的2014年的銷售目標預期為人民幣300億。銷售增幅將與行業增幅接近。2014年保利置業的可售資源預期為500億，60%的銷售去化率將是公司銷售達標的重要保證。

從銷售資源的區域佈局來看，廣東、廣西、上海和山東將是重要的增量來源，但貴州專案的可售量少於預期。老專案的存量將在2014年的可售資源的比重達15%，這部分專案的去化率將較低，預期公司將採取較為靈活的行銷策略來完成去存貨的工作。

針對性的土地儲備策略

2013年保利置業共購買12塊土地，總面積達500萬平方米，其中48%的面積位於廣東省。公司管理層表示，未來一段時間母公司尚無資產注入的計畫，內生性的增長將是保利置業的重要方向。儘管保利置業將能夠從保利集團大規模投資廣西的戰略中受益，但短期尚難以見效。

通過土地資訊，我們發現保利置業的專案拓展方向是以中南地區、華南地區和西南地區的二線核心城市為主，並適度增加一線城市的專案儲備。選擇專案方面，保利置業有幾個標準：一是區位的標準，希望是在城市核心區，比較好的位置上；第二，專案毛利率要在30%以上；第三，專案是否符合區域的階段性需求。我們認為，保利置業在專案的儲備策略上具有針對性，增強了專案的競爭力，我們看好這一策略對其業務的實質影響。

優化財務狀況

2013年6月末，保利置業的帳面現金達247億港元，叫去年末的153億顯著增加。此外，公司的總債務水準較去年末增加68億至474億，其中尤以短期借款的增加更為顯著。期內，保利置業的淨債務規模達227億，較去年末有所減少，淨債務權益比率則達70.7%，較2012年末的水準有明顯下降。但預期2013年末公司的淨債務比率約為80%左右，處於較高水準，去杠杆將是保利置業的財務管理的重要方向。

提高去化率和周轉水準是保利置業進行負債率管理的主要手段。2012年至今，保利置業始終通過提高去化率，加快周轉以降低庫存和減少房源沈澱，此外優化產品結構也是重要方向。我們看好保利置業這種以高周轉和低庫存為目標的房地產發展模式，不盲目追求速度，而更注重公司的可持續性發展。

風險

政策風險；

銷售去化率下滑，銷售放緩;

資本開支超出預期。

估值

得益於高周轉和低庫存的發展策略，保利置業的銷售穩定性較強，去化率水準優於競爭對手。此外，專案區域佈局合理，二線新進入城市的表現優於預期。2014年仍將是保利置業的業務調整年，結構重組、去杠杆和去存貨將是重要經營內容，以保持公司的未來競爭力。我們維持保利置業“增持”評級，12個月目標價下調為4.5港元，相當於4.6倍的2014年預期市盈率。

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