概要

需要注意的是現時有一些基本因素正不斷惡化，包括令人失望的08年中期業績、港口、貨櫃吞吐量及與外國的貿易額正不斷下跌。我們認為這些指標除反映了全球經濟不斷弱化令港口建設每下愈況外，亦反映了水路運輸發展於短期內也不太樂觀。雖然如此，我們認為這些因素已在股價上反映。

同時，公司的毛利率對銷售成本改變的敏感度在同業間可說是最低的。因此，於未來數個季度，倘若任何的原料價格出現顯著下跌，中交建或會受益最少。

考慮到中交建的收入增長很可能於未來數年出現放緩及整體經濟衰退，我們認為公司的合理市盈率介乎18至20倍。因此，12個月目標價亦會由上次的每股25.95港元大幅下調至每股10.50港元以反映上述提及的情況。不過，由於我們認為現價已出現過度下跌的跡象，因此，我們仍然建議「買入」。

固定資產投資注資正不斷放緩

值得注意的是一系列的數據包括沿岸建設、貨物吞吐量、集裝箱吞吐量及外國貿易的固定資產投資增長一直保持平穩甚至於2008年首7個月間出現輕微下調。本年初到7月的固定資產投資僅輕微上升13.07%，而按年上升10.35%，兩者分別均較6月時的13.75%及31.95%為低。

與中國其他運輸工具的固定資產投資比較時，於上半年的投資方面，鐵路可說是最平穩的業務及持續有正值的增長。至於港口的固定資產投資平穩，並較有下跌跡象的道路板塊稍為優勝。我們認為此差距的出現主要是道路及港口基建與整體經濟及貿易活動關連性較大及他們於國內相對有較成熟的發展。事實上，鐵路板塊於國內的發展仍然落後，於未來3年，此板塊需進行巨額投資注資，而此舉除令經濟週期得以保證外，亦能令經濟週期的敏感度減低。

港口吞吐量呈現負增長；行業週期呈惡化

就7月時港口的貨物吞吐量及集裝箱吞吐量而言，2者分別由5.1802億噸及1,113萬噸跌至5.0363億噸及1,089萬噸。由於貨物散貨主要用作裝載建築材料及石油化工產品如鐵礦石、水泥、石油及汽油，加上全球經濟活動放緩令全球的消費及需求不斷減少，從而令吞吐量有所下跌。另一方面，吞吐量下跌可能會對處理石油、集裝箱及煤炭的專用泊位的增長及需求造成影響。

我們認為關鍵是這些資料均已顯示出相似的信號，除非下半年時整體經濟有突如其來的強勁復甦或反彈，否則這些強勁的指標可證明行業正在步入 (或經已步入) 衰退期。

利潤率對銷貨成本的轉變非常敏感

雖然鋼鐵價格仍處於高水平，但由於整體經濟不斷放緩令生產增加及需求減少，令價格的勢頭上升自5月時已開始放緩，我們預期鋼鐵價格會於下半年保持平穩或出現下調。我們認為，基於供求因素，價格可能會於第3季或下半年時有所下跌。

然而，中交建已於早前購入鋼鐵及其他消費品作儲備之用，假如鋼鐵及其他消費品價格持續跌至低於其買入價時，這將對公司甚為不利。再者，與中國中鐵(390.HK)及中鐵建(1186.HK)比較時，公司的毛利率對銷貨成本的敏感度可說是最低，假設收入沒有任何改變，按此推斷，於未來數個季度時，假若任何的原料價格大跌，中交建的得益將會是同業中最少的。

08年上半年業績令人失望

總括而言，雖然公司的中期銷售額增長29.1% 分別較2005至2006年度的38%及2006至2007年度的31.1%為低，但我們認為中交建在中期業績中的收入並不太差。不過，主要受原料成本及勞工補償大幅攀升和疏浚板塊的外發成本上升所影響，令經營業績及各板塊的利潤率下跌。

就利潤率而論，假設非經營因素 – 搬遷補償被剔除，新修訂的經營溢利將會由41.57億元人民幣輕微跌至40.51億元人民幣，跌幅為2.5%，反之，利息折舊及攤銷前盈利和股東應佔純利則分別上升6.2%及1.5%。不過，由於成本不斷上升，令每個板塊的利潤率均下跌。

至於負債方面，公司仍然依賴短期債務，並佔總債務的64.6%，較07年未的63.3%略為上升。由於公司正計劃發行企業債券，相信可令資本架構於未來可能得到改善。此外，淨債務佔普通股權比率亦由07年未的26.55%大幅抽升至現時的76%。

雖然全國經濟不斷放緩，但在分析師中期業績簡報會期間，管理層期望收入增長將能由海外市場的參與度不斷提升特