中信國金(0183)為國內中信集團的附屬公司並定位於香港為總部的國際銀行。於去年12月，中信國金完成了從母公司中信集團購入將來港上市的中信銀行15.17%權益。代價將由中信國金發行15.54億新股支付，相等約55.44億港元，此作價只有1.153倍中信銀行05年的市帳率，十分吸引。

中信銀行同為中信集團的附屬公司並專營內地的本地銀行業務。以資產計算，中信銀行為國內第7大銀行。我們預期中信銀行於06年的純利為39億人民幣，高出中信國銀06年純利的11億港元3倍以上。中信國金現價估值只有1.4倍07年市帳率，我們認為市場忽略了其持有的15%中信銀行權益。我們的目標價為7.94港元並給予「買入」評級，目標價相等1.8倍07年市帳率。

06年純利較預期好，受惠投資收入上升

中信國金於上週公布其06年業績，總經營收入按年上升14.7%至22.6億港元，純利上升2.1%至11.26億港元。回顧前年05年度內，因中信國金出售了嘉華中心得到了2.27億港元的特殊收益令純利大升。因此投資者應注意撥備前溢利(Pre-provision Profit)及撥備後溢利(Post-Provision Profit)這兩項數字，從而得出較能反映銀行表現的壯況。這兩項數字的增長分別為27%及21%，均反映了良好的實際增長情況。

較市場預期為好的06年業績是受惠1)期內強勁的投資收入回報(淨投資收入上升90%至6.51億港元。 2)嚴緊的成本控制(成本收入比率從05年的55.6%大幅下降至06年的50.7%) 3) 較高的聯營公司貢獻。

總括而言，我們認為中信國金於06年的表現穩健，我們預期集團(不包括中信銀行)於未來數年的增長會有10-15%溫和增長。但於07年計入15%中信銀行盈利貢獻後，我們預期中信國金於07年及08年的增長分別為63.5%及29.3%，其中這兩年中信銀行的盈利貢獻會達8.45億及11.25億人民幣。

以低價1.153倍05年市帳率購入15%中信銀行

於去年12月29日，中信國金從母公司中信集團完成購入15%中信銀行，代價為55.44億港元，中信國金將新發15.54億新股支付。此次作價只有1.153倍中信銀行05年市帳率，作價絕對吸引。而中信銀行計劃於今年4月於本港上市，市場估計作價將達2.5-3.0倍中信銀行的07年市帳率，此將高出中信國金購入價3倍以上。另外中信國金跟中信銀行簽訂了協議，中信國金於中信銀行上市後可因股權的攤薄效應維持最少15%的權益。

除了其偏低的購入價外，我們認為兩間銀行 – 中信嘉華(中信國金的附屬公司專注於香港銀行市場)及中信銀行(專注於內地市場)將有相輔相承作用。中信國金會指派兩名董事返入中信銀行的董事會以加強兩間銀行之間的互助及互信。中信銀行於國內18個省經營零售及企業銀行業務。於06年上半年，中信銀行純利上升32.9%至18億人民幣(05年全年純利為31億人民幣)，其資本充足率因有中信集團的注資從05年的8.11%大幅提升至06年上半年的9.52%。 淨利息收入，相等銀行91.6%經營收入，於06年上半年上升22.1%至73億人民幣。其資產質素亦有改善，減值貸款比率從05年的4.14%下降至06年上半年的2.92%。減值貸款撥備亦從07年的80%提升至06年上半年的85%。

據我們預測，中信銀行06年及07年純利將上升43.6%及33.1%，分別達39億及56億人民幣。我們對中信銀行未來數年的增長前景為正面。

西班牙對外銀行(BBVA)以每股5.83港元購入中信國金15%權益

於07年3月，BBVA完成購入中信國金15%權益，作價為每股5.83港元。15%將來自12%新發股份及3%來自中信集團。BBVA為西班牙最大銀行並有業務來自歐洲及拉丁美洲。以06年尾計算，BBVA總資產達4119億歐元(約42180億港元)，純利達47億歐元(485億港元)，我們認為5.83港元為中信國金的良好支持。

市場忽略了中信國金所持有的15%中信銀行估值

中信國金現價只有1.4倍07年市帳率，我們認為市場忽略了其持有的中信銀行估值。據我們計算，中信國金(不包括中信銀行)於07年的股東權益為1.71億港元或每股帳面值3.009港元 ;其中信銀行的股東權益於07年為81億港元或每股帳面值1.418港元。以07年的目標市帳率1.5倍及2.7倍去衝量中信國金(不包括中信銀行) 及15%中信銀行 業務，我們得出8.34港元的價值，再以5%折讓計算，我們得出我們7.92港元的1年目標價。以有30%上望空間，我們給予「買入」評級。