公司概要

中國民生銀行於1996年1月12日在北京正式成立，是中國首家主要由非公有制企業入股的全國性股份制商業銀行。2000年12月19日，民生銀行在上海證券交易所掛牌上市。2009年11月26日，民生銀行在香港交易所掛牌上市。

業績回顧

-2013年上半年末，民生銀行（以下簡稱“民生”或“集團”）股東應占溢利達人民幣229.45億元，同比大幅上升20.43%，表現優於我們此前預期，折合每股收益人民幣0.81元，較我們的預期高出4.6%。期內利潤保持較快增長的主要原因之一是中間業務收入的強勁增長，其中淨手續費及傭金收入同比大幅增長61.73%至人民幣162.22億元，同期淨利息收入僅同比增長7%左右；

-集團總資產較2012年末略微上升6.17%至人民幣3.41萬億元。每股淨資產達人民幣6.53元，較2012年末大幅上升13.51%；

-近年來，民生加大了對小微企業的貸款投放力度。從今年第2季度末的資料看，集團的小微企業貸款餘額達人民幣3,860.25億元，較2012年末強勁上升21.79%或人民幣690.74元，在個人貸款和墊款的占比為70.49%，同期集團的客戶貸款總額僅增長7.25%。小微客戶的數量也大幅增長了46.74%至145.61萬戶；

-不過由於自2012年以來國內外宏觀經濟環境持續低迷，國內企業尤其是中小型企業經營持續受到挑戰，導致銀行的貸款品質持續惡化。截止2013年第2季度末，集團的不良貸款率為0.78%，較2012年末上漲0.02個百分點。其中，次級類貸款大幅增長，由2012年末的人民幣64.44億元上升至78.78億元，占貸款總額比重由0.47%上升至0.53%，但不良貸款風險總體上仍然可控；

-由於今年開始實行新的計算方法，民生的資本充足率在第2季度末較2012年末出現明顯的下滑，這主要是由於公司在今年一季度發行的可轉換公司債券按照新辦法計算並沒有計入附屬資本中。截止6月末，集團的資本充足率及核心一級資本充足率分別為9.92%及7.86%，我們注意到其指標環比第1季度末出現小幅上升，說明雖然民生仍面臨較大的資本壓力，但總體情況趨於好轉；

-另一方面，民生銀行積極拓展新的業務模式及經營管道。上月中旬，民生宣佈與阿裡巴巴將合作成立直銷銀行，並在資金清算與結算、信用卡業務、信用支付業務、理財業務、直銷銀行業務、信用憑證業務、互聯網終端金融以及IT科技等各方面開展戰略合作。就長遠看，本次合作將有效彌補民生銀行在客戶資源上的短板，進一步開拓中小微企業金融服務的範圍，並有助於發展網上銀行交易等新型業務模式。不過短期內，我們預計該合作不會對民生的盈利表現造成大的影響；

-總體看，鑒於民生銀行強勁的盈利增長，以及在小微企業貸款等業務的發展穩定，尤其是銀行正積極開拓新的業務發展模式，我們認為其經營策略積極靈活，對未來市場競爭力的提升將起到積極的推動左右。我們給予民生銀行評級至“增持”，維持其12個月目標價至11.30港元，較最新收盤價高出於約19%，相當於2014年每股收益的4.7倍及每股淨資產的1.1倍，估值較為合理。

盈利表現優於預期 中間業務收入持續強勁增長

根據今年第2季度末的上半年業績表現，民生的營業利潤同比增長約19.2%至人民幣306.25億元，同時股東應占溢利達人民幣229.45億元，同比大幅上升20.43%，表現優於我們此前預期，折合每股收益人民幣0.81元，較我們的預期高出4.6%。期內利潤保持較快增長的主要原因之一是中間業務收入的強勁增長，其中淨手續費及傭金收入同比大幅增長61.73%至人民幣162.22億元，同期淨利息收入僅同比增長7%左右；

值得注意的是，從行業對比看，民生銀行的盈利增速近年來一直居於行業領先地位。截止今年上半年末，在港上市的9家內地銀行中，民生銀行的淨利潤增速持續保持在行業最高水準，大部分銀行均維持在10-15%左右的增長水準。

我們預計，2013年民生的淨利息收入增速較2012年將出現放緩，但中間業務收入全年將保持在50%以上的高增長水準。

資產品質持續惡化

由於2012年以來國內外宏觀經濟環境持續低迷，國內企業尤其是中小型企業經營持續受到挑戰，導致銀行的貸款品質持續惡化。截止2013年第2季度末，集團的不良貸款率為0.78%，較2012年末上漲了0.02個百分點。其中，次級類貸款大幅增長，由2012年末的人民幣64.44億元上升至78.78億元，占貸款總額比重由0.47%上升至0.53%。

不過總體而言，民生的不良貸款增長情況符合我們預期，雖然不良貸款餘額及比率均有所上升，但上升幅度溫和，即使考慮到未來民生銀行的不良貸款率將保持上升趨勢， 其風險仍然在可控範圍之內，出現短時間內大幅上升的可能性非常小。

融資需求上升 業務開拓進入新階段

由於今年開始實行新的計算方法，民生銀行的資本充足率在第2季度末較2012年末出現明顯下滑，這主要是由於公司在今年一季度發行的可轉換公司債券按照新辦法計算並沒有計入附屬資本中。截止6月末，集團的資本充足率及核心一級資本充足率分別為9.92%及7.86%，不過我們注意到指標環比第1季度末出現小幅上升，說明雖然民生仍面臨較大的資本壓力，但總體情況趨於好轉。

另一方面，民生銀行積極拓展新的業務模式及經營管道。上月中旬，民生宣佈與阿裡巴巴將合作成立直銷銀行，並在資金清算與結算、信用卡業務、信用支付業務、理財業務、直銷銀行業務、信用憑證業務、互聯網終端金融以及IT科技等各方面開展戰略合作。就長遠看，本次合作將有效彌補民生銀行在中小客戶資源上的短板，有助於銀行未來的可持續發展，不過短期內，該合作不會對民生的盈利表現造成大的影響。

但總體看，上半年末民生銀行的資本充足率水準仍低於行業其它競爭對手，因此伴隨著更多新業務的開展，民生將面臨更大的資本壓力，未來兩年內融資需求將有所上升。

在此背景下，我們看到民生銀行在9月末宣佈全面上調定2年、3年及5年期存款利率，以吸引市場中更多存款來源，以達到緩解資金壓力，並支持如同業拆借、客戶貸款等相關業務發展的目的。

風險

收入增速下滑超預期；

貸款品質持續惡化，資本壓力上升；

股價受市場環境影響大幅下滑。

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