投資總結

天士力醫藥製造業穩步復蘇，醫藥商業增長提速，再加上管道調整結束，二線潛力品種和重磅一類新藥普佑克進入醫保目錄後有望放量，公司業績將重回上升軌道。而且，作為現代中藥領軍企業，複方丹參滴丸國際化也將構成正面影響，公司品牌影響力將明顯提升。參考可比公司，給予天士力2017年PE 35倍，12個月目標價43.8元，維持“增持”評級。(現價截至8月21日)

上半年業績穩步復蘇

2017年上半年天士力實現營收72.6億元，按年增長13.5%，歸母淨利潤7.6億元，增長10.4%。分季度來看，二季度營收37.2億元，同比增長20.4%，淨利潤4.4億元，同比增長7.4%，環比增長37.7%，呈不斷復蘇之勢。

此前兩年，因為公司調整管道結構並加強應收賬款管理，公司醫藥製造板塊業績增速明顯放緩，直至今年首季，但二季度營收已達15.9億元，同比增長7.3%，環比增長 22.6%，已恢復至2015年同期水準，即回到醫藥工業板塊管道去庫存之前水準，我們預期未來有望繼續復蘇，因為公司正調整銷售模式，由代理商制轉為代理商及自銷兩種策略並行，覆蓋原先未覆蓋的二三級醫院市場。

醫藥商業板塊上半年則實現收入43.3億元，同比增長15.8%，主要得益於公司加大醫院端業務拓展。至於利潤增速不及營收，主要是商業營收占比提升拉低毛利率約1.6個百分點，但醫藥商業板塊毛率提升0.8個百分點至7.4%。此外，公司費用控制得力，銷售費用、管理費用、財務費用分別按年僅增張3%、5.5%、9.5%，均低於營收增速。

普佑克通過談判納入醫保

公司獨家產品注射用重組人尿激酶原（普佑克）通過醫保談判納入乙類範圍。此前該藥最低中標價不到1,200元/支，本次談判結果醫保支付標準為1,020元，降幅僅約14%，為同批次偏低水準，體現了政府及市場對其療效的認可。普佑克對急性心肌梗死病人血管開通率達85%以上，顱內出血發生率僅0.19%，均優於同類競爭品種。而且，作為溶栓藥物，其在基層較PCI更為切實，因此未來市場空間廣闊，再加上良好的競爭格局，我們預期其將成為繼複方丹參滴丸又一重磅藥物。

員工持股計畫彰顯發展信心

3月末公司發佈了2017年第一期員工持股計畫，包括董事長在內的16名高管均積極參與。6月10日，公司即公告已完成該計畫的股票購買，共於二級市場買入50.68萬股，成交均價約39.5元/股。我們相信，迅即執行員工持股計畫彰顯了管理層對公司的發展信心，對於公司內在價值形成正面支援。

風險

藥品降價風險；丹滴FDA認證進展低於預期。

財務報告

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