調研簡報

我們於4月24日參加了奧星生命科技的上海松江基地的調研活動。在4個小時的調研活動中，我們參觀了藥用水生產系統以及潔淨室廠房，並就公司的業務和發展與公司管理層進行了細緻溝通，形成觀點如下。

奧星創立於2003年，業務定位於中高端市場的制藥設備、工藝及服務。公司的主要客戶是高新生物制藥研發企業（針對疫苗、蛋白質藥物和單克隆抗體藥物）和出口歐美市場的中國藥品企業，因而公司近八成的收入來自於這兩方面客戶的一體化服務。而自於國內GMP改造收入比重約20%，國內GMP的認證週期不會影響公司增長。公司的客戶包括利君集團公司、海正藥業、成都生物製品研究所、華蘭生物、上海生物製品研究所、葛蘭素史克等知名制藥公司。

創始人何國強先生是香港公民，同時擔任公司主席和CEO，在制藥行業的設備、工程及技術方面擁有近30年經驗，對於中國的生物制藥行業有著深刻理解和認識。何國強家族持有奧星66%的股權，公司激勵機制完善。

目前公司的業務較多，分為六個單元，流體與生物工藝系統、潔淨室及自動化控制與監控系統、粉體固體系統、GMP合規性服務、生命科技耗材和制藥設備分銷及代理，其中前兩個業務單元，奧星具有較強的技術優勢和競爭力。

2012- 2014年公司收入和純利的複合增速分別為27.1%和35.5%，平均毛利率32.2%，呈穩步提升趨勢。2014年收入略為下滑3.6%，原因有收入確認問題和2014年下半年石家莊基地搬遷。未來旗下一體化業務的業務驅動力主要包括生物工藝系統、自動化控制以及粉體固體系統，收入和毛利率的提升能見度高。

每年訂單的55%-60%會於當年確認，2014年末的在手訂單為人民幣3.67億訂單，其中90%能在2015年將有入賬，2015年的訂單目標是10億。2015年的收入有望達到8.8億，毛利率能上升至少1個百分點，我們預期能夠接近35%的水準。

過去3年的三費開支的收入比重在17%-18%，公司整體的費用支出較為固定，未來預期三費比重將穩中有降，對利潤率提升正面作用。

未來3年公司在IPO中募集的資金主要投向石家莊和上海的研發和製造基地。石家莊基地將由目前的8700平方米拓展到35000平方米，上海松江基地將由8200平方米拓展至18000平方米，未來3年相關的資本支出將分別達到1.3億和0.37億人民幣。

健康的資產負債表。2014年末，公司的總資產較2013年末增長43%至8.7億，股東權益增 長328%至549，主要得益於IPO的現金流入和利潤增長。期末，公司的賬目現金3.89億，有息債務僅為0.35億，處於淨現金水準。奧星的存貨周轉天數和應收款周轉天數分別為59天和96天，較快的資產運用率使公司在較低的財務杠杆下實現了較高的ROE，過去兩年公司的ROE分別達41%和12%，未來我們預期公司的ROE將保持在15%上方水準。

未來看點：生物工藝系統、自動化控制以及粉體固體系統。具體而言，2015年Q3退出的冷凍乾燥設備以及隨後推出的一次性工藝系統，以及包括燈檢機在內的多種新式設備。其中冷凍乾燥機的推出有望替代國內的進口設備，爭取在2015年獲取2-3個訂單，2016年Q2入賬，未來預期理想收入達5億人民幣。

參觀過程中，藥用水生產系統以及潔淨室廠房裏的乾淨、高效和嚴格管理給我們留下深刻印象。奧星在對國際制藥服務一體化的認知清晰，這種軟實力體現在製造、施工和合規性服務，有助於長期提升公司競爭力。

未來奧星可能通過收購來增強競爭優勢。我們認為奧星是港股中稀缺的提供制藥一體化服務的優質公司，公司的業績和估值具備顯著的上升空間。我們預期2017-2018年公司將成長成為利潤超過人民幣2億，市值超過60億的優質企業。奧星在A股和港股的估值可比公司分別是東福龍、楚天科技、BBI生命科技以及巨星國際。我們給予奧星“買入”評級，12個月目標價5.6港元，相當於2015年25倍預期市盈率。(現價截至4月27日)

財務報告

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