概要

歲寶百貨控股（中國）有限公司為深圳一家定位為社區購物中心的百貨連鎖企業，主要目標群體為深圳及其它華南城市的中檔市場階層。公司現時共經營11家百貨店，當中九家位於深圳，兩家分別位於長沙及汕尾。

歲寶百貨計畫通過此次IPO籌資至多15.9億港元，並將於11月17日在香港交易所上市。歲寶百貨將發行6.25億股股票，發行價指導區間為每股1.85-2.55港元。歲寶百貨此次集資所得，37.6%用於2012年設立8個新百貨店；16.1%用於2012年在深圳建立一個大廈包括新的百貨店。

投資概述

目前歲寶百貨絕大多數業務收入來自於深圳的門店。但是，歲寶百貨目前在深圳的經營規模仍然不及其主要競爭對手，城市滲透率仍有提升空間。

歲寶百貨把零售門店定位於社區購物中心。我們認為這一差異性的定位將受益於中端市場的崛起及社區休閒消費習慣的形成，同時，門店緊鄰城市居住社區亦可以帶來相對較低的租金成本優勢。

與國內百貨同業企業對比，歲寶百貨的直接銷售比重較大，而從行業來看直接銷售的毛利率要明顯低於特許專營的傭金率，這使得歲寶百貨與同業比較整體盈利能力不具備優勢。

目前歲寶的門店經營以租賃物業為主，商業租金上漲的壓力帶來一定的經營風險，因此未來有望涉足自建物業。歲寶百貨計畫2012年之前新開8家門店，較目前11家門店數量增加超過70%，我們認為歲寶百貨擴張計畫的執行情況將決定未來盈利增長的速度。

參考港股上市同業的估值水準，給予2011預測市盈率21倍，12個月目標價2.38港幣，較招股區間中值溢價8.18%，“中性”評級。

經營區域相對集中，但滲透程度仍有提升空間

絕大多數業務收入來自於深圳門店。截止2010年上半年，歲寶百貨擁有及經營11家百貨店，其中九家位於深圳，其餘兩家分別位於長沙及汕尾。與深圳的百貨零售同業相比較，歲寶百貨經營業務的區域相對集中。2009年，歲寶百貨的總銷售所得款項中有近95%的來自於深圳的門店，明顯高於茂業國際的53%和天虹商場的70%。

在深圳的經營規模不及競爭對手，城市滲透率仍有提升空間。儘管歲寶百貨的絕大多數營業收入來自於深圳的門店，但與同業比較，其在深圳的總營業面積和銷售所得款項明顯低於茂業國際及天虹商場。由此可以看出，儘管歲寶百貨截止目前的主要經營資源都集中在深圳，但在深圳的經營規模和滲透程度仍不及競爭對手。

差異定位於社區購物中心

與高端百貨業往往主攻城市核心商業區域及高端商品品牌不同，歲寶百貨專攻中檔市場，定位於一家社區百貨店連鎖企業，重點提供地方社區服務，滿足社區需要和消費習慣。

受益中端市場的崛起及社區休閒消費習慣的形成。根據城市發展規律，隨著城市規模不斷擴大，中等收入人群在城市中的比重必然會進一步擴大。另外，不斷擴大的城市規模和節奏不斷加快的城市生活奏，使得交通成本和時間成本成為消費過程的重要考慮因素，因此，在城市核心商業區消費不一定再是消費者的必選，而緊鄰居住區的社區型休閒消費逐漸得到重視。

相對較低的租金成本優勢。把百貨店開在競爭相對較小的城市社區附近，一方面單店無需非常大的經營面積，從而可以降低租金等經營成本，另一方面又可以通過合適的定位吸引更多的社區顧客群前來購物，這樣就可以實現相對低成本的高效益經營。

直接銷售比重較大，整體盈利能力不具備優勢

根據歲寶百貨營業額的組成，直接銷售的營業額占比近三年都超過了80%，明顯高於行業平均水準，顯示在其經營模式中，超市收入佔有更大的比重，而以特許專營銷售為主的百貨收入比重相對較小。

從行業的角度來看，特許專營傭金率要明顯高於直接銷售的毛利率。因此，相對過高的直接銷售額比重使得其整體經營利潤率與同業相比較並不具備優勢。2009年，歲寶百貨經營利潤率為12.05%，明顯低於內地百貨港股上市企業的平均水準34.56%；歲寶百貨2009年淨利率為12.22%，也明顯低於同業平均的23.23%。

目前租賃物業為主，未來可能涉足自建物業

歲寶百貨目前運營的百貨店以租賃物業為主，在已開的11家門店中僅有一家門店是自有物業，並且預期短期內仍將以租賃物業開店為主。以租賃物業為主的經營雖然可以避免一次性較大的資本支出，但這不僅不利於公司經營的穩定性，因租賃合同有諸多的不確定性，同時也面臨著因商業租金不斷上漲而帶來的成本壓力。

根據管理層在招股書有關融資資金的用處的表述，我們認為不排除以後將重視以自建物業的形式來新開店面，以增加抗風險能力。

擴張計畫的執行情況將決定未來盈利增長的速度

公司過往發展較為穩建，過往三年的營業收入及淨利潤的年均複合增長率分別為6.91%和18.01%。我們相信歲寶百貨成功上市之後，發展速度將明顯加快。根據開店計畫，在現有11家門店的基礎上，將在2012年前將新增約8家門店，增加數量相當於當前店面數量的72.73%。我們認為，歲寶百貨的新店擴張計畫的執行情況將決定其未來幾年的盈利增長速度。

我們預計歲寶百貨FY10-12年營業額分別達到人民幣1320百萬、1584百萬、1901百萬，分別按年增長15.00%、20.00%、20.00%，年複合增長率為18.31%。

我們預計歲寶百貨FY10-12年淨利潤分別達到人民幣181百萬、245百萬、315百萬，分別按年增長29.28%、35.26%、28.57%，年複合增長率為31.00%。

估值

根據歲寶百貨最新上市資料，本次IPO的股份發售價介於1.85至2.55港元，在不考慮超額配售權獲行使的情況下，發售價相對於公司2009年未經審核每股盈利（假設IPO後的總股本為25億股）的市盈率介於28和39倍之間，對於2010和2011預測市盈率區間分別為22-30倍及16-22倍。參考港股上市同業的估值水準，給予2011預測市盈率21倍，12個月目標價港幣2.38港幣，較招股區間中值溢價8.18%，“中性”評級。

財務數據

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