概要

金鷹商貿集團有限公司是在中國從事開發及經營高檔連鎖百貨的知名零售企業。經過14年的潛心經營，截止目前，金鷹商貿已成功開設十八家自有店和一家管理店，分佈於江蘇、安徽、陝西和雲南四個省份，覆蓋上海、南京、南通、揚州、蘇州、徐州、泰州、淮安、鹽城、合肥、西安和昆明共12個城市。

作為金鷹創業、發展的主根據地，江蘇省屬於中國東部沿海的發達省份。目前金鷹商貿在江蘇市場上取得了明顯的競爭優勢。與同業相比，金鷹商貿的同店增速明顯領先。另外，金鷹商貿領先的特許專櫃傭金率水準和新店培育期明顯短於同業的優勢將是其業績長期穩定增長的保證。

憑藉在江蘇市場的成熟經營經驗，金鷹商貿複製成功的商業模式來加速擴張安徽市場。預計截止2012年底，金鷹商貿門店的總建築面積將達到120萬平方米，經營區域達到20個城市，實現管理層營業面積翻一番的目標。

我們預計FY10-12，金鷹商貿的銷售收入分別按年增長28.23%、42.35%、29.08%，年複合增長率為33.07%。預計FY10-12每股盈利為0.488、0.678、0.863元人民幣，分別按年增長258.94%、38.85%、27.28%。

我們認為目前的股價水準基本上已經反映出了金鷹商貿盈利增長和未來持續增長的良好預期，當前的市場估值水準並不具備吸引力。優異的基本面能夠支撐其當前的溢價水準。給予12個月目標價21.8港幣，首次給予“持有”評級。建議投資者逢低買入。

密集滲透優勢區域市場，品牌價值逐漸凸現

金鷹商貿在江蘇市場上取得了明顯的競爭優勢。作為金鷹創業、發展的主根據地，江蘇省屬於中國東部沿海的發達省份，近年來GDP總量穩居全國前三甲，連續近十年社會消費品零售總額增速高於全國平均水準。金鷹商貿門店中，南京新街口、徐州、揚州等三家店年銷售額超過10 億元，在南京、揚州、徐州、泰州等四個城市的市場份額名列第一，即使是2008 年進入的淮安和鹽城分店的市場份額也達到了當地的第二名。截至目前，在省內進駐的八個城市當中，已經在其中六個城市取得了市場領導或領先地位，可見其在江蘇省市場的明顯優勢。通過在密集滲透優勢區域市場，金鷹商貿不僅獲得了業績的長期穩健增長，更重要的是為其積累了豐富的經營和市場開拓經驗，有利於其進一步進行外延擴張。

品牌價值逐漸凸現。顧客忠誠度是衡量品牌價值的關鍵指標。2005年以來，金鷹商貿的VIP會員數量穩步增長，VIP消費額占金鷹商貿總銷售所得款項的比例一直保持在60%以上。強大的客戶資源甚至使得金鷹在不需要依賴日常散客的情況下，即可實現60%以上的銷售目標。忠實的客戶群體體現了金鷹百貨在研究顧客消費行為、發展科學的客戶關係管理系統等方面所做的努力，而這恰恰是零售消費類企業走向成功的關鍵驅動要素之一。我們認為，金鷹商貿通過在已經密集滲透的市場上所培育的顧客忠誠度有效提升了其品牌價值，這將是金鷹商貿長期穩定增長的保證。

單店經營能力領先同業

新店效應明顯，同店銷售增速領先同業。與同業相比，2008年和2009年金鷹商貿的同店增速明顯領先。2010年第一季度，金鷹商貿同店銷售增速高達26%，4月份雖然回落至18%，但5月份即回升至28%左右，上半年同店增速高達25.4%，繼續領跑同業。從增長潛力來看，開店時間短的門店因為低基數的原因，其同店銷售增速一般都高於開店時間更長的門店。由於金鷹商貿近三年的快速擴張，截止1H2010，金鷹商貿的門店平均運營時間為4年，其中16家門店中有6家門店的營業時間小於2年。我們認為，與同業相比，金鷹商貿於同店增速的優勢有望持續。

領先的傭金率凸現其準確的定位和高效的門店管理經驗。憑藉在既有市場上龍頭百貨的地位，金鷹商貿具有明顯的商品銷售規模優勢。金鷹商貿成功把國際知名品牌帶給當地的消費者，一方面借助產品品牌提升了店鋪的檔次和定位，成為當地市場的高端百貨領導者；另一方面店鋪的高端定位和金鷹商貿一直以來都努力追求的區域規模優勢都又進一步提升了與品牌商的議價能力。另外，金鷹商貿注重現代化零售企業管理技術的應用，採用先進的庫存和供應商管理技術來進行科學的門店經營管理。這些均有利於金鷹商貿保持長期穩定的特許專櫃傭金率水準，並處於行業領先的地位。我們認為，作為百貨企業的主要收入來源，特許專櫃的傭金率水準保持長期穩定並具行業領先水準是其業績長期穩定增長的保證。

新店培育期明顯短於同業。截至目前，金鷹商貿的所有新開門店都實現了用一年時間實現盈虧平衡，第二年開始貢獻利潤的目標，這要遠遠低於全行業2.5年才能實現盈虧平衡的標準。除了恰當的門店選址和市場行銷策略之外，與同業相比較，金鷹商貿的營業費用率長期處於最低水準，這反映了金鷹商貿強大的內部成本控制能力。我們認為，營運費用率的長期領先優勢，不僅使得新店能夠快速度過培育期並實現盈利，提升單店盈利增長對整體公司業績的貢獻水準；更為關鍵的是這種長期積累的營業成本控制能力和新店快速培育的經驗有利於向其他區域市場順利實現快速擴張。

複製成功模式，拉開加速擴張大幕

股權收購拉開拓展安徽市場的大幕。2010年7月27日，金鷹商貿通過公開競標以2.67億元獲得古井集團旗下的安徽瑞景商業100%的股權。隨著收購瑞景商業在合肥的兩個門店以及自建購物中心在年底或明年初開業，金鷹商貿將通過複製江蘇市場的成功模式開始進軍安徽市場。

如果說金鷹商貿過去15年的發展除了依靠自身的努力之外，還與江蘇省快速增長消費需求密切相關，那麼作為中國省域經濟最有增長潛力的安徽省來說，金鷹商貿依然值得寄予厚望。地理上，安徽省與金鷹商貿的根據地江蘇緊密相連，東靠中國經濟最具活力的長三角區域。隨著中部崛起、皖江城市帶發展規劃等國家戰略的逐步實施，安徽省經濟正在明顯受益於區域經濟協調發展和產業轉移等國家重點戰略。

加速擴張和滲透，未來三年營業面積有望翻倍。截至2010年中期，金鷹商貿的總經營面積達到近54萬平方米，已在全國11個城市開設了16家連鎖百貨店，並管理1 家百貨店。根據金鷹商貿的開店計畫，未來三年金鷹商貿將加速擴張和滲透，將分別新增加建築面積15萬、28萬和27萬平方米。預計截止2012年底，金鷹商貿門店的總建築面積將達到120萬平方米，經營區域達到20個城市。管理層的發展規劃是在3年內實現營業面積翻一番的目標，目前來看金鷹商貿的項目和收購行動正在為實現這一目標而逐漸展開。

盈利預測

我們根據金鷹商貿門店總營業面積預測及歷史的坪效值來預測其未來三年的銷售所得款項。經過測算，我們預計FY10-12金鷹商貿的總營業面積將分別達到45.4萬、64.4萬、83.1萬平方米。在歷史資料的基礎上，假設未來三年金鷹商貿的坪效為2.3萬元每平方米，得出FY10-12金鷹商貿的銷售所得款項為10375百萬、14721百萬、18973百萬人民幣，分別按年增長26.65%、41.89%、28.88%，年複合增長率為32.31%。

假設在銷售收入中，各分項收入占對應所得款分項的比例維持FY09的水準。經過測算，得出FY10-12，金鷹商貿的銷售收入將分別達到2372百萬、3377百萬、4359百萬人民幣，分別按年增長28.23%、42.35%、29.08%，年複合增長率為33.07%。

我們預計FY10-12，金鷹商貿的淨利潤將分別達到948百萬、1316百萬、1674百萬人民幣，分別按年增長277.63%、38.85%、27.28%。預計FY10-12每股盈利為0.488、0.678、0.863元人民幣，分別按年增長258.94%、38.85%、27.28%。

風險

宏觀經濟增速不及預期；

消費信心意外回落；

行業及區域競爭加劇；

門店擴張計畫的實施不及預期等。

當前估值不具吸引，“持有”評級

金鷹商貿最新收盤價（2010年9月17日）為21.15港幣，分別對應2010年和2011年預測市盈率為35倍和25倍，明顯高於港股上市同業的平均水準25倍和20倍。我們認為目前的股價水準基本上已經反映出了金鷹商貿盈利增長和未來持續發展的良好預期，當前的市場估值水準並不具備吸引力。不過，考慮到金鷹商貿穩固的區域優勢、突出的品牌價值、領先同業的單店經營能力及未來清晰的擴張路線，我們認為金鷹商貿優異的基本面能夠支撐其當前的溢價水準。給予12個月目標價21.8港幣，相對當前價格溢價8.2%，首次給予“持有”評級。建議投資者逢低買入。

財務數據

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