投資概要

上半財年收入按年增長22%至44.48億元，保持去年同期23%的高速增長勢頭，當中主要收入來源市場中國內地按年增長33%，香港市場增長4%。我們認為，維他奶近年中國市場保持高速增長，相信為受惠於旗下維他奶產品認受性有所提升，而檸檬茶更成為網紅產品，受年輕市場歡迎。於此同時，除了深耕華南市場銷售渠道外，也有持續開拓其他新市場。

管理層表示，相較檸檬茶產品，會投入更多資源於維他奶豆奶業務，主要考慮到該市場基數小，增長較快，目前中國豆奶市場規模為茶飲品市場的十分之一。維他奶已推出健康加法系列高鈣及高食用纖維兩款豆奶，主打高端市場，並與主要競爭對手伊利及蒙牛形成差異化競爭，公司未來也有意繼續在中高端市場發展。

而事實上，目前在比較成熟的香港市場，每人每年豆奶攝取量為12公斤，相較中國僅有1公斤，反映發展空間屬於龐大。目前維他奶在中國有四個廠房，產能已達到100%，有時更供不應求。維他奶已在每年進行機器更新更換提升生產效率，並在東莞新建20條生產線，預計將於2021年投產。

隨著產能拓展、渠道的鋪展及品牌認受性的提升，我們預計，未來3至5年維他奶中國市場以至整體收入期望能夠保持約15%的增長，主要受到銷量帶動，若果原材料成本能夠保持穩定，毛利率料能有進一步改善。香港市場由於比較成熟，預計能夠保持較為穩定的增長。

目前維他奶在香港豆奶市場排名第一，市佔率高達70%，檸檬茶也有30%。上半財年中國市場佔總收入比例達67%，預計該佔比未來將有進一步提升。

而短期來看，考慮到去年同期基數較大，我們預計今年下半財年整體收入及中國市場增長，均較上半年為溫和。據管理層給予我們的信息，雖然中國經濟受到中美貿易戰影響而下行風險加大，暫沒有看到對於銷售方面帶來較大衝擊，公司也沒有計劃去加大折扣促銷力度。我們給予維他奶增持評級，預計2019財年每股盈利為0.77元人民幣，目標價38.5港元，對應市盈率44.7倍。（現價截至2019年3月18日）

公司概況

1940年維他奶集團正式在香港成立，推出「維他奶」豆奶飲品。當時為香港經歷大戰之時，維他奶創辦人羅桂祥博士希望透過研製營養豐富、含高蛋白質的豆奶飲品並以相宜價錢出售，令大眾能攝取足夠營養。1979即飲「維他」檸檬茶正式誕生。1994年集團在香港聯合交易所上市。

中國業務目前以華南地區為大本營

目前維他奶業務主要集中在華南市場，佔中國市場收入達逾60%，豆奶產品主要面臨伊利及蒙牛兩大中資乳業集團的競爭，而檸檬茶則面臨統一及康師傅等台資品牌的競爭。

據管理層給予的資訊，2018年廣東地區牛奶及植物奶綜合奶類飲品市場，維他奶排名第三，僅次於伊利及蒙牛，市佔率達12%，前兩者市佔率分別為28%及17%。湖北市場市佔率為9%，相較伊利及蒙牛市佔率分別達32%及27%。上海排名第五，市佔率為2.4%，前四位分別為光明、蒙牛、伊利及椰樹，市佔率分別為42%、16%、13%及2.4%。

包括檸檬茶的茶類飲品市場方面，廣東省仍為維他奶表現最佳市場，排名第二，市佔率達22%，第一位為康師傅，市佔率達37%，上海排名第五，市佔率達8.6%，第一位為統一，市佔率達24%，湖北排名第六，市佔率為4%，第一位為統一，市佔率達30%。

上半財年業績回顧

上半年收入按年增長22%至44.48億元，保持去年同期23%的高速增長勢頭，當中主要收入來源市場中國內地按年增長33%，香港市場增長4%。毛利率按年改善1個百分點至54%，主要由於銷量增加，及原材料例如糖及奶粉價格利好，帶動生產效率提升。

據管理層給予我們的資訊，通常會在半年至1年前鎖定原材料大豆的價格。公司沒有自美國進口大豆，故中美貿易戰未對成本帶來影響，中國市場主要在中國採購，香港及新加坡從加拿大採購，澳洲則從當地採購。

由於上半年增加投資品牌推廣活動，加上員工相關及物流費用上升，總經營費用增長26%，當中市場推廣、銷售及分銷費用增加32%。純利按年增長30%至5.18億元。

期內中國市場除了收入保持高幅增長外，溢利也增加42%，主要由於銷量顯著增加，原材料成本降低及生產效率持續改善所致，人民幣匯率相較去年同期有所升值，有利益港幣計算的業績表現。

期內市場競爭激烈，該公司重新推出維他奶健康+高端營養系列產品，並在不同地區透過各種渠道推廣檸檬茶產品。中國廣東省及主要經銷渠道均錄得強勁增長，電子商貿業務也繼續增長。

香港市場方面，期內各產品類別及主要銷售渠道包括即飲用及家用渠道均錄得增長，尤其是基數較小的電子商貿渠道增長強勁。期內加快對維他奶及維他核心品牌的投資，並繼續開展為期兩年的生產及物流基建投資項目，預計下半財年及下個財年的支出將會增加。

其他市場方面，澳洲及新西蘭收入按年增長5%，由於澳元貶值，以當地貨幣計算增長9%。新加坡收入按年增長9%。

管理層預計，下半財年業務將會繼續穩健增長，但增速將相對緩和，當中中國內地仍將為增速最快的市場，主要考慮到現有市場人均消費增加及擴張銷售地區等因素。面對日益激烈的競爭環境，將加快投資建立品牌價值，並加強開展試點推廣活動。

估值與風險

我們給予維他奶增持評級，預計2019財年每股盈利為0.77元人民幣，目標價38.5港元，對應市盈率44.7倍。潛在投資風險包括中國市場拓展未達預期，原材料價格大幅波動，市場競爭惡化。（現價截至2019年3月18日）

財務報告

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