中國最大、全球第二大的汽車玻璃生產商：福耀玻璃主要生產汽車玻璃，公司是目前中國最大，全球第二大的汽車玻璃製造商，以2013年銷量計，佔據中國汽車玻璃市場63%的份額，乘用車汽車玻璃OEM市場份額72%的份額，在全球汽車玻璃市場擁有20%的份額。

高效的運營管理帶來優異的盈利能力：公司自2000 年以來跟隨國內汽車主機廠持續擴張，同時開拓國外市場，十四年來實現了主營收入快速、極穩健的成長，從7.5億元增長至128億元，年複合增長率22.5%；淨利潤從1.5億元增長至22 億元，年均複合增速21%。公司近十年來的毛利率平均在 35%以上，近三年維持在40%左右，淨利潤率平均接近16%，ROE平均在30%左右。

我們認為福耀玻璃擁有四大顯著競爭優勢：1）良好的成本控制，供貨的及時性，與客戶穩定的合作關係。2）靈活的生產模式，滿足“小批量多品種”，適應了全球汽車市場的發展趨勢特徵。3）產品獲得四大車系認證以及國際配套客戶認可，且連續的研發投入形成的高端設計開發能力。4）高效的公司治理體制。

海外市場為公司下一個核心目標：為爭取更大的成長空間，公司正計劃通過進一步拓展國際市場，目前在俄羅斯已建成一個汽車玻璃生產基地，並在美國及俄羅斯各在建一個生產基地。2011、2012、2013年度以及2014年，海外收入分別占營業收入總額的31.5%、32.6%、32.0%、32.2%及33.5%。是次集資所得款項淨額約62.1億到71.5億港元之間。所得款項80%用於海外生產線的擴張。我們預計隨著俄羅斯和美國的生產線在未來兩年陸續投產，公司的海外收入貢獻有望快速增加，成為公司下一輪成長週期的有力引擎。

投資建議：公司近年來的分紅比率維持高位（超過50%），海外擴張能夠使公司更充分銷售低廉的天然氣等能源成本，另外公司在低輻射建築玻璃等高毛利品種上也有望開拓客戶，在毛利率維持穩定增長的條件下，公司的新一輪業績成長空間再次打開。

我們預計公司2015/2016/2017年的每股盈利將分別至1.15/1.36/1.61元人民幣，首次覆蓋給予目標價19.7港元對應2015/2016/2017年各13.3/11.4/9.6倍預計市盈率，較招股價上限16.8元，有17.3%的潛在升幅，“增持”評級。

中國最大、全球第二大的汽車玻璃生產商

總部在福州的福耀玻璃主要生產汽車玻璃和浮法玻璃，約96%的收入來源於汽車玻璃，浮法玻璃主要用於自供。公司是目前中國最大，全球第二大的汽車玻璃製造商，以2013年銷量計，佔據中國汽車玻璃市場63%的份額，乘用車汽車玻璃OEM市場份額72%的份額，接近第二名至第六名市場份額總和的兩倍；在全球汽車玻璃市場擁有20%的份額。公司在1993年在A股上市，目前市值在300億人民幣左右。

公司的主要客戶包括全球前二十大汽車生產商及中國前十大乘用車生產商。包括國內的合資乘用車廠商上海通用、一汽大眾、上海大眾、北京現代、東風日產等，也包括國際大型汽車生產廠商，如：豐田、大眾、通用汽車、福特、現代、雷諾日產、菲亞特、本田、寶馬、奔馳、賓利、勞斯萊斯和保時捷等。

汽車玻璃市場行業概覽

汽車玻璃分兩個細分市場：新車配套市場和售後配件市場，兩者的市場份額比例大約是8：2（全球）和9：1（中國）。根據羅蘭貝格的資料，對於新車配套市場，2009年至2013年，全球新車配套市場以10.1%的年複合增長率增長，高於同時期全球汽車市場的6.6%的年複合增長率。增長的主要原因是市場對大型擋風玻璃的需求不斷增加及汽車天窗的日益普及。預計到2018年全球新車配套市場銷量和年複合增長率將達到423百萬平方米和5%。而全球售後配件市場增幅略小些，2009年至2013年的年複合增長率為5.0%，預計到2018年，將達到105百萬平方米和4.6%的年複合增長率。整體市場銷量是福耀目前總產能的4.8倍。

就中國汽車玻璃市場來說，售後市場的增速要高於新車配套市場，主要是由於中國汽車市場所處的階段性特點所決定的。預計到2018年，新車銷售和售後配套的年複合增長率分別為9.0%和11.7%，市場銷量分別為133.3和17.3百萬平方米，是福耀玻璃目前總產能的1.37倍。

高效的運營管理帶來優異的盈利能力

公司自2000 年以來跟隨國內汽車主機廠持續擴張，同時開拓國外市場，十四年來實現了主營收入快速、極穩健的成長，從7.5億元增長至128億元，年複合增長率22.5%。

淨利潤從1.5億元增長至22 億元，年均複合增速21%；曾經有兩次利潤下滑，一次是由於2008年金融危機，第二次是2011年，主要是由於政府補貼政策造成汽車消費透支而致同比基數較高，以及子公司建築級浮法玻璃受房地產調控出現虧損。公司近十年來的毛利率平均在 35%以上，近三年維持在40%左右，淨利潤率平均接近16%，ROE平均在30%左右。

我們認為福耀玻璃能維持如此優異的盈利能力主要來源於以下幾個競爭優勢：

1）公司目前擁有110.3百萬平方米的汽車玻璃產能和105.8萬噸的浮法玻璃產能，產能利用率維持在85－95%的高水準。福耀玻璃在中國8個省建有12個生產基地，就近覆蓋中國的所有汽車主要生產基地，從而在基地數量和佈局上較國內其他競爭對手更能有效降低物流成本和損耗成本，在成本、供貨的及時性上建立起了競爭優勢，也有利於與客戶建立起了穩定的合作關係。

2）經過多年積累，公司已建立起較為靈活的包括資訊控制系統、物料儲運系統和數字控制加工設備的生產模式，可迅速應對客戶需求，滿足“小批量多品種”的生產並有效降低成本，和提升產品多樣性，適應了全球汽車市場的發展趨勢特徵。

3）公司產品是少數同時獲得國際配套客戶認可，並獲得四大車系認證的汽車玻璃製造商。相比其他競爭對手，福耀更專注於汽車玻璃的製造，且連續的研發投入令公司具備行業領先的高端產品設計開發能力。

4）高效的成本管理及公司治理體制。公司八成以上的浮法玻璃源於自己供應，垂直化的產品鏈體系保證了穩定、可控的原料供應。公司屬於民營企業，創始人20多年擔任其董事長，穩健的管理層將更好地推進公司戰略決策的制定。

海外市場為公司下一個核心目標

為爭取更大的成長空間，公司正計劃通過進一步拓展國際市場，目前在俄羅斯已建成一個汽車玻璃生產基地，並在美國及俄羅斯各在建一個生產基地。2011、2012、2013年度以及2014年，海外收入分別占營業收入總額的31.5%、32.6%、32.0%、32.2%及33.5%。2014年公司實現總收入增長12.4%至129億元人民幣，歸屬淨利潤22.2億元，同比增15.8%，每股收益1.11元。毛利率42.3%，同比增長0.9個百分點。

分區域看，國內市場收入增長14%，海外市場表現更突出，同比增長17%。公司14年的資本開支同比增48%至28億元，15年預計為接近30億元。福耀玻璃是次集資所得款項淨額約62.1億到71.5億港元之間。所得款項80%用於海外生產線的擴張：

約35%用於美國俄亥俄州的玻璃生產設施自動化，該項目預期於2015年12月完成建設，設計年產能12.1百萬平方米；

約30%用於俄羅斯的玻璃生產設施自動化，年產能45萬噸的汽車級浮法玻璃生產線項目，預計2017年底完工；

約15%用於俄羅斯建設自動化玻璃生產設施，設計產能為8.1百萬平方米的汽車玻璃基地二期項目，預計於2016年底投產；

另外，約10%用作補充流動資金；約10%用於償還銀行貸款。

我們預計隨著俄羅斯和美國的生產線在未來兩年陸續投產，公司的海外收入貢獻有望快速增加，成為公司下一輪成長週期的有力引擎。

估值

公司近年來的分紅比率維持高位（超過50%），海外擴張能夠使公司更充分銷售低廉的天然氣等能源成本，另外，公司在低輻射建築玻璃等高毛利品種上也有望開拓客戶，在毛利率維持穩定增長的條件下，公司的新一輪業績成長空間再次打開。

我們預計公司2015/2016/2017年的每股盈利將分別至1.15/1.36/1.61元人民幣，首次覆蓋給予目標價19.7港元對應2015/2016/2017年各13.3/11.4/9.6倍預計市盈率，較招股價上限16.8元，有17.3%的潛在升幅，“增持”評級。

財務報告

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