概述

作為中國內地首家在海外上市的農村商業銀行，同時是中國西部首家銀行，重慶農村商業銀行（簡稱“重慶農商行”或“銀行”）計畫將於2010年12月3日至8日在香港公開招股，並於12月16日掛牌上市。

根據其網上檔顯示，本次上市，重慶農商行計畫發行20億股H股，招股價為4.50至6.00港元之間，集資額介乎90億至120億港元。如果加上社保基金出售的約1.85億舊股，此次IPO共計發行股份約21.85億股，占擴大股本後的24.3%。募集資金將全部用於補充資本金。按每手1,000股計算，入場費約6,080.48港元。

該行檔顯示，其盈利增長迅猛。截至今年6月底，上半年銀行的淨盈利為人民幣16.60億元，相比去年同期大幅上漲約80%。我們預計2010年銀行的股東應占盈利將同比上升約60%至人民幣30億元。 鑒於中國內地農村市場的廣闊發展前景及重慶農商行強勁的盈利增長，我們給予銀行12個月目標價7.50港元，相當於2011年市盈率13.1倍及市淨率2.0倍，較發行價上限6港元高出約25%，建議謹慎認購。

市場前景廣闊

重慶農商行的業務主要圍繞重慶地區“三農”開展，包括農業生產的規模化、農村工業化、城鎮化。其發展主要得益於近年來中國西部大開發及農村金融改革，未來成長潛力巨大。

重慶市是中國僅有的4個直轄市之一，且面積最大，人口最多，截至2009年末，重慶市的名義GDP為人民幣6,530億元，居全國第七。同北京、上海及天津相比，重慶市的人口分佈相對合理，其主城及縣域人口分佈分別為51.6%及48.4%。相對均衡的人口分佈為銀行開展縣域銀行業務提供了巨大的發展潛力。

縣域銀行業務是重慶農商行的主要銀行業務之一。由於中國的城市化進程仍處於早期發展階段，中國的農村縣域仍佔據絕大部分地區，在中國縣域的銀行業中目前主要包括四類金融機構：中國農業銀行、中國農業發展銀行、中國郵政儲蓄銀行及農村金融機構，其中，農村金融機構由於網路覆蓋面最廣，在中國縣域銀行業中扮演著重要角色。

總體看，中國銀行業金融機構目前大概可分為7類，其中，按總資產計算，農村金融機構的市場份額在2009年末約為11%，是中國銀行業金融機構的重要組成部分之一。

其中，得益於近年來農村信用社變身農村商業銀行的改革，中國農村商業銀行的規模迅猛擴張。截至2010年3月末，全國農村商業銀行資產總額約人民幣2萬億元，占農村合作金融機構資產總額的21.7%，在全國銀行業金融機構中的市場份額為2.4%。截至2010年5月，中國已組建農村商業銀行53家。

具體到重慶市銀行業金融機構中，截至2009年末，按總資產計算重慶農商行的市場份額為14.1%。其中，按股東總權益計算，銀行的市場份額居首，約25.9%。

地緣競爭優勢明顯

根據上市檔顯示，重慶農商行成立於2008年6月，由原重慶市農村信用社、農村合作銀行基礎上組建，是中國第三家省級農村商業銀行，目前資本金70億元，總資產規模超過2000億元，為中國第21大銀行。

在全國農村商業銀行中，重慶農商行的資產規模、存款規模以及貸款規模均位元列第三位元，僅次於北京農商行和上海農商行；其所有者權益排名第二，僅次於上海農商行。

重慶農商行的業務主要集中在重慶地區，擁有明顯的地緣競爭優勢，其網路分佈位於重慶的各銀行之首，總共有1763個分支機搆，其中城市地區有306個，農村地區有1457個，遠高於位居第二的郵政儲蓄銀行在重慶的880個分支機搆。目前，銀行的縣域存款、縣域貸款以及中小企貸款都位居重慶本地首位，市場佔有率分別為27.6％、25.5%和16.6％。

利潤增長迅猛

如上所述，鑒於農村金融機構在中國銀行金融體系中日益重要的影響，以及明顯的區域競爭優勢，重慶農商行的業務近年來發展迅猛，尤其是利潤增長強勁，這主要得益於淨利息收入以及中間業務收入的大幅上升。

截至2010年上半年，重慶農商行的淨利息收入及淨傭金手續費收入分別同比勁升47%及129%至人民幣34.40億元及1.23億元，銀行淨利潤同比大幅上升約80%至人民幣16.60億元。截至8月底，銀行淨利潤已經達到人民幣27.7億元，我們預計2010年全年重慶農商行的淨利潤同比將增長約60%至人民幣30億元。

不過，重慶農商行成立的時間相對較短，2010年業績大幅上升除了重慶本地市場的蓬勃發展以外，我們認為也有銀行為上市突擊提高業績的因素，因此，2011年我們預計銀行的業績增長將會出現明顯的下滑，但仍將保持在40%左右的增長水準。

從銀行的業務構成看，重慶農商行與中國農業銀行較為相似，縣域銀行業務是其銀行業務的主要構成部分之一，但從規模角度看不具可比性，在港上市的內地銀行中，中信銀行和民生銀行是相對合理的參照。截至2010年6月末，中信銀行及民生銀行的淨利潤分別同比增長約45%及20%，從利潤增長潛力看，由於其基數較小，重慶農商行具有較大優勢。

存款及貸款快速增長

另一方面，由於重慶農商行在重慶地區擁有強大的地緣優勢，分支機搆眾多，因此，銀行擁有龐大的客戶資源，其存款及貸款近年來保持快速發展的趨勢。

截至2010年6月末，重慶農商行擁有約62,000名公司客戶及1,747萬名零售客戶，存款總額及貸款總額達人民幣1,854億元及1,145億元，分別較2009年末大幅上漲了約21%及12%。

其中，貸款是銀行資產的主要組成部分之一，截至2010年6月末，客戶貸款總額占總資產的43.8%。同其他商業銀行不同，作為主要面對農村縣域開展服務的銀行，重慶農商行的貸款中相當大的一塊比重是面向縣域投放。

由於農商行的特殊服務物件，銀行在零售貸款的比重較大，從業務構成看，中國農業銀行是相對合理的參考物件。比較兩家銀行的貸款構成，可以看到，重慶農商行在零售貸款的比重高於中國農業銀行。截至2010年6月末，重慶農商行及中國農業銀行的零售貸款占客戶貸款總額的比重分別為29.3%及22.1%。

另外，按地域劃分，截至2010年6月末，重慶農商行的縣域貸款占貸款總額的比重為47.1%，較2009年末上升了1.8個百分點，但從前3年的資料看，該比重總體看有所下降。不過我們預計，2010年全年其縣域貸款的比重將回升至50%左右的水準。

風險控制能力有待提高

由於重慶農商行的貸款接近一半面向重慶周邊縣域，客戶的償債能力相對較低，因此不良貸款率較高，風險控制能力較差。

按五級貸款分類，2007年底，重慶農商行的不良貸款率仍高達13.2%，其中特別關注類貸款比率達25.1%。2010年6月末，銀行的不良貸款率下降至2.99%，而特別關注類貸款比率為13.6%。其不良貸款率仍遠高於同期在港上市內地銀行的平均水準。

另外，銀行的撥備覆蓋率由2007年的63.33%大幅上升至2010年6月末的148.85%，但仍遠低於同期在港上市內地銀行的平均水準。

風險

行業競爭激烈，盈利能力下降；

不良貸款上升，資產品質惡化；

股權較為分散，策略發展模糊。我們注意到，重慶農商行的最大股東是由重慶市政府擁有的重慶渝富資產經營管理公司，持有重慶農商行註冊資本10%。其他單一大股東包括重慶市城市建設投資公司、隆鑫控股及重慶交通旅遊投資集團，分別持有註冊資本的9.56%、8.14%和6.73%。上市完成後，前四大單一股東的股權預計將分別被攤薄至7.09%、6.78%、6.33%和4.77%。較為分散的股權結構不利於銀行的策略制定。各大股東的利益訴求不同，使銀行的戰略定位較為模糊。

估值

總體看，重慶農商行的利潤增長強勁，鑒於重慶縣域市場的廣闊發展前景，我們對其未來業務增長持較為樂觀的態度。由於其資產的風險控制能力有待改進，同時，其發展策略目前看較為模糊，雖然銀行的業務重點之一是發展縣域銀行業務，但我們注意到近年來該等業務的比重在逐漸下降，而如果轉變成主攻城市市場的商業銀行，重慶農商行將面臨其他商業銀行更大的競爭壓力。不過考慮到同銀行業務相似的中國農業銀行上市後的強勁走勢，我們建議謹慎認購。

如果以招股平均價5.25港元計算，相當於我們預測的2011年市淨率1.41倍，估值較為合理。我們給予重慶農商行12個月目標價7.50港元，較其招股價上限6.00港元高出約25%，相當於2011年市盈率13.1倍及市淨率2.0倍，估值水準較為吸引。

財務資料

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