概述

截止2011年前3季度，招商銀行（以下簡稱“招行”或“集團”）的盈利增長迅猛。歸屬于銀行股東的淨利潤同比上升約38%，但較2010年同期集團的淨利潤同比58%有明顯下降，這主要是由于高基數影響所致。銀行業績基本符合我們此前的預期。

前3個季度招行的息差收入以及中間業務收入繼續保持快速增長的趨勢，其中，淨息差的强勁回升是銀行息差收入增長的重要動力。另一方面，受央行緊縮政策的影響，2011年前三季度招行的信貸增長趨于放緩，存款壓力有所上升。同時招行的資産質量持續改善，另外，集團的資本充足率在前3季度呈逐季上升趨勢，資本壓力較2010年末有所改善，鑒于招行A+H股的配股計劃已獲監管部門的批准，我們認爲招行的資本壓力在2012年將進一步緩解。

總體看，招商銀行仍保持强勁的盈利增長。我們對招商銀行未來兩年的盈利增長仍持樂觀態度，維持“買入”評級，但考慮到目前動蕩的經濟環境，下調其12個月目標價至22.45港元，較最新收盤價有35%的溢價。

淨息差穩定回升 中間業務收入持續增長

今年前3個季度招行的淨息差持續穩定回升，尤其是第3季度增長明顯。截至2011年9月末，招行的淨息差爲3.03%，分別較2010年末及2011年第2季度末上升了0.38及0.04個百分點。

我們可以看到，自2008年以後招行的淨息差穩步回升，但由于受央行貨幣緊縮政策的影響，2011年銀行的淨息差增速按季度環比有所緩解，我們預計今明兩年，招行的淨息差仍會持續增長，但增速較前兩年將有所放緩。

不過，在港上市的9家內地銀行中，除民生在季報中沒有披露淨息差的數據外，其餘8家中資銀行中，招商銀行的淨息差仍繼續保持領先地位，截止3季度末其淨息差僅低于重慶農村商業銀行，但同2010年末相比，其淨息差的增速在同業中居首。

淨息差的穩定回升使招行的淨利息收入增長迅猛。截至2011年前3季度，招行的淨利息收入同比大幅增長36.10%達人民幣556.24億元，其增幅在9家內地上市銀行中僅次于民生銀行及重慶農商行的增速。

另外由于各家銀行積極推行業務轉型，中間業務收入的增速迅猛上升，尤其是業務架構更加靈活的中小型銀行，在低基數的情况下， 中間業務收入同比强勁增長。作爲股份制商業銀行中的代表之一，招行的中間業務收入仍保持迅猛上升，在大中型銀行中其增速位居前列。

截至2011年9月末，集團的淨手續費及傭金收入達人民幣118.65億元，按年同比增長45.71%，占總營業收入的比重爲16.88%，較2010年末的15.80%上升了1.08個百分點。

總體看，由于淨利息收入及傭金收入的大幅增長，招行的利潤仍保持强勁增長趨勢。2011年前3季度集團的淨利潤上升至人民幣283.88億元，按年同比增長37.91%。

同時，我們注意到，自2010年第4季度開始招行逐級大幅計提資産减值撥備，今年第3季度末上升至人民幣55.73億元，較2010年同期大幅上升87.08%，一定程度上拖累其利潤增長。此外，由于高基數的原因，雖然招行淨利潤的巨額值仍在强勁增長，但同比增速已經開始持續回落。

我們預計，2011年全年招行的淨利潤將較2010年同比增長約33%至人民幣342.34億元，折合每股收益人民幣1.59元。

貸款增速放緩 存款環比下降

招行的資産規模仍保持穩定增長。截止2011年9月末，招行總資産達人民幣2.63萬億元，比2010年末增長9.61%，增速有所趨緩。其中，集團淨資産約達人民幣1538.48億元，較2010年末大幅增長約15%。這主要是由于隨著招行貸款增速的下降，其資産增速有所下滑，其淨資産增速明顯下滑的趨勢符合我們此前的預期。

截至2011年3季度末，集團的貸款及墊款淨額累計達人民幣1.564萬億元，比2010年末上漲11.51%，但較2010年末20.69%的增速下降了9.18個百分點。

同時，集團的存款增速也有所下降，增幅略小于同期的貸款增速，客戶存款累計較2010年末增長10.16%至人民幣2.09萬億元。貸存比達74.81%。不過我們注意到招行的貸存比較2季度末明顯上升，目前超過75%的監管紅綫，貸款規模接下來講進一步受到限制。但造成貸存比上市的主要原因是存款的流失。3季度末環比2季度末下降了近人民幣27.54億元，不過爲滿足監管要求，我們預計第4季度招行將加大攬存力度，客戶存款年增速約在14%左右的水平。

資産質量繼續提高

2011年招行的資産質量持續提高。

截至2011年前3季度末，招行的不良貸款餘額約人民幣94.20億元，較2010年末下降了2.66億元。不良貸款率較2010年末下降0.09個百分點至0.59%。撥備覆蓋率達到366.53%，較年初大幅上升了64.12個百分點。

同其它中資銀行相比，招行擁有更出色的風險控制能力，其不良貸款率在同業中最低，而撥備覆蓋率則最高。

另一當面，2011年招行繼續大幅計提貸款减值撥備，因此其貸款减值準備對客戶貸款總額的比值在前3季度繼續穩定上升，由2010年末的2.05%上升至2.16%，但仍遠低于同業水平，如果將招行定位系統性重要銀行的話，其撥貸比的監管要求將在2.5%，目前看招行的撥貸比仍離監管要求有一定距離，因此我們相信未來招行將繼續加大對資産减值準備的計提。

資本壓力有所緩解但壓力仍存

2011年前3季度，招行的資本充足率逐季穩定上升，其資本充足率及核心資本充足率分別爲11.39%及8.10%，較第2季度末上升0.29及0.34個百分點。

但值得注意的是，如果與2010年末相比，雖然集團的核心資本充足率有所上升，但資本充足率仍下降了0.08個百分點，說明銀行仍面臨一定的資本壓力。

10月招行350億元A+H股融資計劃已經獲銀監會的批准。但考慮到目前較爲動蕩的市場環境，該計劃在今年不到2個月內完成的時間較爲緊迫，不過即使融資計劃不能在2011年內完成，我們認爲招行的資本壓力在2012年將進一步緩解。

風險

不良貸款上升，資産質量惡化；

受歐洲債務危機影響，內外市場環境動蕩加劇，股價大幅下滑。

估值

總體看，招行的息差回升明顯，淨利息收入增長强勁，且資産質量持續改善。

如果A+H股融資計劃順利完成，將有效减緩招行的資本壓力，我們對招行未來業績表現仍持樂觀態度，預計2011年及2012年集團淨利潤將分別同比增長33%及29%至人民幣342.34億元及441.71億元，相當于每股收益人民幣1.59元及1.68元。

根據我們的三階段股利折現模型計算，招行的內在價值約爲28港元，但考慮到目前動蕩的市場環境，我們下調招商銀行12個月目標價至22.45港元, 較其內在價值折價20%，較最新收盤價16.58港元有約35%溢價，相當于2012年每股收益的10.9倍及市淨率2.2倍，估值合理。因此我們仍維持招行“買入”評級。

財務資料

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