概述

金融危機的影響在不斷蔓延，沒人知道何時結束。傳統的世界級大銀行，正在不斷被收購、兼併乃至破產。強如花旗、豐等大銀行集團正在面臨前所未有的危機。就在昨天，3月9日，豐控股一舉跌破40港元大關，收盤前曾跌報33港元，創近14年的新低。

與之鮮明對比的是，中國的銀行雖然受金融危機影響，盈利能力有所減緩，但絕對值仍保持可觀增長態勢。在香港上市的內地銀行中，我們認為中國銀行的估值較低，因此更具投資吸引力。

因此我們對中國銀行未來12個月的盈利增長持樂觀謹慎態度，仍給予中國銀行“買入”評級，其12個月目標價為3.12港元，較現價有約40%溢價,為2009年預期每股淨資產的1.4倍。

盈利增長趨緩

截至2008年第3季度，中國銀行的總資產較2007年末上升了約10%至6.59萬億元人民幣，較2007年同期的增幅下降了約3個百分點。

由於淨利息收入，尤其是非利息收入穩定迅猛，保證了集團的盈利仍然保持可觀增長。但其中手續費及傭金收支淨額同比出現大幅下滑，拖累盈利增長表現。期內中國銀行的淨利潤較2007年同期增長約32%至599.43億元人民幣，較2007年同期40%的淨利增幅下降了約8個百分點。

大項目貸款增長有望改善貸款結構

我們對中國銀行的未來業績增長持較樂觀的主要原因之一是因為內地“四萬億”的經濟刺激計畫將大度增加銀行的信貸規模。截至到2009年1月，中國內地銀行的貸款規模約1.6萬億元人民幣，創歷史最高紀錄。2月估計也將突破1萬億元人民幣。

對於中國銀行而言，目前“四萬億”經濟刺激計畫將有助於該行改善的信貸結構，將大部分貸款集中在優質的項目及行業中，目前主要集中在基礎設施、交通運輸、能源電力及公用事業四個行業。

同其他在港上市的內地銀行相比較，我們可以發現，中國銀行的貸款中，製造業占其貸款總額的比例高於其他銀行,約占27%。在目前經濟下滑，消費不振，出口受阻的環境下，製造業的風險遠大於其他行業。因此，中國銀行的貸款風險較其他銀行更大。

同時，中國銀行的基礎設施貸款較同業為少，約22.3%，接近行業平均水準。因此，在經濟刺激計畫中，對熱門行業及專案的貸款投放，為中國銀行帶來的利潤增長空間將大於其他銀行。

美國次級債影響降低

我們對中國銀行另外一個關注的重點是其擁有的相關美國次級債券。預計美國次級債的負面影響仍將持續相當長的時間，但對中國銀行的影響正在減少。主要是由於中國銀行正對該等債券做出大量撥備。

截止到2008年第3季度，中國銀行持有的美國次級MBS的帳面總值32.74億美元，較2007年同期的74.51億美元大幅下降了56%。該類債券的減值準備餘額約19.96億美元，撥備覆蓋率約37%。

我們相信，隨著更多的大型銀行接受政府援助，違約風險將有所下降。同時，中國銀行對相關債券的撥備也將大幅提升。截至到2008年第3季度，中國銀行為美國相關債券投資的撥備計提了約118億元人民幣。根據我們的預測，如果2008對美國次級MBS的撥備覆蓋率達到60%，那麼在2008年第4季度，集團的該類撥備計提將約86億元人民幣；為美國相關債券投資的撥備計提合計大幅提升至約166億元人民幣。

其他風險

美國經濟持續惡化，全球經濟危機進一步蔓延至其他領域，如信用卡貸款。

中國經濟受週邊環境影響，出現硬著陸，對中國銀行的貸款品質帶來衝擊。

估值

總體看，中國銀行的業務發展仍保持穩定，次級債等各類負面影響的降低，以及大量大型項目貸款的增長，將為中國銀行2009年的盈利增長提供有力保障，同時目前中國銀行的估值較低，下跌空間有限，其未來股價表現可望好於其他上市銀行。

考慮到中銀香港對整個集團的盈利貢獻，我們在估值時，應用分部加總法進行估值，預計2009年中銀內地及中銀香港的市淨率分別約為1.7倍及1.4倍，集團的合理估值約為3.90港元。

不過我們也承認，現階段金融危機的影響還遠沒有結束，鑒於銀行股受宏觀環境影響較大，我們給予中國銀行12個月目標價3.12港元,較我們的估值價格折價20%；較現價2.23港元有約40%溢價，為2008年每股收益的11倍，相當於2008年市賬率1.5倍及2009年市賬率1.4倍。

財務資料

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