投資概要

跌跌撞撞的2019年

2019年車市整體低迷，作為國內汽車行業龍頭，上汽集團亦受影響，其2019年汽車銷量同比減少了11.5%至623.8萬輛。拖累全年營業總收入同比下降6.5%至8433億元，歸母淨利潤256億元，較去年同期360億元下降了28.9%；銷售淨利率為4.27%，同比下降1.18個百分點。每股盈利2.19元，每股分紅0.88元，分紅比例40%。

19年內國六標準切換帶來的促銷費用增加，新能源補貼退坡帶來的補貼減少，打擊了車廠的盈利能力。期內公司銷售毛利率為13.37%，同比下降0.85個百分點。其中汽車製造分部毛利率為12.15%，同比下降1.1個百分點，金融分部毛利率為73.28%，同比持平。期間費用率11.05%，較去年同期下降0.07個百分點，其中銷售費用率下降0.22個百分點，管理費用率上升0.29個百分點，研發費用率下降0.12個百分點。合資品牌表現各異，上汽大眾銷量下滑3%，好於行業，但淨利同比下降29%，至200億；上汽通用銷量減少19%，淨利潤下降30%至110億；上汽通用五菱銷量下落19%，實現淨利潤17億元，同比大幅下挫59%；上汽自主品牌銷量下滑4%，錄得71億的虧損，較上年同期多虧35億。

一季度遭遇至暗時刻

2020年初因疫情影響，國內汽車行業接近停擺，一季度行業整體銷量同比大幅減少45%，整車廠銷量加速觸底。公司一季度銷量同比下滑56%，表現差於行業。其中，上汽大眾/上汽通用/上汽自主品牌/上汽通用五菱銷量分別同比下滑60.9%/58.0%/33.7%/61.5%。業績繼續承壓，實現營業收入1059億元，同比下降47%；歸母淨利潤11.2億元，同比倒退86.4%，每股收益0.096元。另外，因匯率變動影響，匯兌損失同比增加，財務費用同比增長66.32%；受資本市場影響，公允價值變動損益同比下降277.52%。

二季度開始重回正軌

二季度隨著國內疫情得到控制，加上政府陸續出臺“保經濟，促消費”的扶持政策，汽車需求逐步重回正軌，上汽集團整體產銷也逐月回暖。從同比數據上看，公司4月份銷量降幅明顯收窄，5月排產量轉正，6月批發銷量轉正。雖然整體仍跑輸行業平均，主要是由於去年上汽大眾去庫存力度大導致的高基數原因。由於產品定位契合地攤經濟場景，上汽通用五菱的微型貨車表現強勁，是拉動集團銷量增長的主要力量。

新產品周期開幕，基本面有望進一步回升

展望下半年，我們認為在多項利好預期帶動下，上汽集團的基本面有望進一步回升。首先，為電動化轉型佈局已久的上汽大眾MEB平臺將於今年10月投產，上汽奧迪的國產化進程也很快進入到實施階段，上汽通用也有新品如大型SUV雪佛蘭開拓者、凱迪拉克CT4、四缸版本的英朗推出。自主品牌的中期改款RX5 Plus和MG6年中將上市，也有望提升銷量。我們預計，作為國內汽車業龍頭，擁有完善的產品譜系的上汽下半年有望實現銷量的迅速回升。

回購+入股神州租車彰顯發展信心

近期上汽集團宣佈擬耗資30億元回購占公司總股數的0.5%-1.0%的股份，回購價格不超過25.97元，較目前價格有接近四成的溢價，回購股份將用於實施股權激勵，彰顯管理層對未來持續發展的信心。同時，宣佈擬以每股3.10港幣的價格現金收購神州租車不超過28.92%的股份。若順利完成，將成為成為神州租車的第一大股東。

投資建議：低估值高分紅凸顯價值

我們認為，長期來看，車市保持中低速增長速度將是常態，加劇了行業洗牌進程。從新車型申報和現有車型儲備來看，未來行業格局向頭部車企集中的趨勢將愈加明顯，利好市占率領先、研發投入高、產品譜系完整的行業龍頭，公司處於一個相對有利地位。

我們調整上汽2020/2021年EPS為1.87/2.31元，考慮到公司相對較高的現金分紅率也是維持穩定估值水平的保障，調整目標價至23人民幣元，對應2020/2021年12.3/10倍預計市盈率，1.0/1.0倍預計市淨率，上調至買入評級。(現價截至7月10日)

財務數據

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