投資總結

藉助兩票制政策全國推行，上海醫藥作為龍頭之一，分銷業務將通過內生、外延雙重動力，實現高於行業平均的增速。同時，醫藥零售佈局亦將打造增長點。此外，提早佈局仿製藥一致性評價及多個品種有望於2017年進入國家醫保目錄，有望驅升醫藥工業板塊增速。國企改革亦有望形成催化劑。我們給予公司對應2017年EPS 16倍估值，目標價為24.5港元，上調為“買入”評級。(現價截至2月22日)

國家級兩票制推行，強者恒強

2017年1月，衛計委正式印發“國家級”兩票制方案，爭取到2018年在全國全面推開。目前，僅有安徽、四川等六省份正式施行兩票制，兩年內政策推向全國，流通行業集中度有望快速提升。目前，三大全國性醫藥流通企業市場份額僅為38%，未來三年則有望提升至50%以上。

作為國內第三大藥品流通商，上海醫藥現有分銷網路覆蓋21省，目前正積極實施並購策略，將打造一省一平臺，未來將擴展到28個省份，其中西南及東北地區將是擴張重點，16年三季度公司已在雲南和黑龍江佈局。我們相信，兩票制及營改增改革有望助力公司加速並購佈局。公司亦預期，並購增量預計每年將貢獻3-4個百分點的增量。同時，通過分銷產品結構調整、規模集約等方式，公司分銷業務盈利能力亦有望維持穩定。

此外，公司以DTP特色的醫藥零售佈局在國內亦處於領先地位，發展前景樂觀。處方藥外流為零售行業未來最大增長點，公司零售業態豐富，專業藥房、醫院合辦藥房、社會藥房三層結構將多方位承接處方外流。尤值一提的是，公司目前擁有國內最大的DTP業務，2015年銷售額25億元（市占率約30%），且與逾百家醫院實現HIS系統的對接，已經具備領先優勢。

醫藥工業或將提速

公司的醫藥製造業務歷來穩健發展，不過，新行業政策有望協助其發展提速。首先，根據仿製藥一致性評價政策，率先通過評價的產品將在招標、市場地位方面贏得顯著優勢。上海醫藥早自2013年即佈局一致性評價，凸顯管理層的政策敏感度及預見性，截止目前則有六七十個品種啟動相關工作，預計2018年年底前完成整體測試。我們相信，公司部分產品將有望率先完成評價並佔領市場先機，從而贏得更大市場份額。

其次，公司重點品種譬如雙歧桿菌三聯活菌、多糖鐵複合物、強腎片等已進入逾8省份的醫保增補目錄，將有望在2017年目錄調整中進入全國醫保，為公司發展帶來新契機。

風險

分銷業務全國擴張不及預期；

國企改革不及預期；

研發費用大增。

財務報告

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