概要

瀚宇博德國際控股有限公司（瀚宇博德或公司）的主要産品爲各類多層印刷電路板，目前是全球最大的筆記本PCB生産商，市場占有率超過40%。2002年2月，公司在江蘇江陰成立，幷于2006年10月在香港上市，母公司華新麗華間接控股75%。

憑藉著專注的經營理念以及規模優勢，我們認爲公司在未來可以維持目前的市場地位，幷將逐步對下游産業鏈進行垂直整合。受此樂觀因素影響，我們預計瀚宇博德09年、10年的每股盈利將分別達至0.30、0.32港幣，幷給予12個月目標價3.00港幣，“買入”評級，相當于09年每股盈利10倍的市盈率。

09年營收僅放緩7.4%，毛利率逐季回升

受益下半年全球筆記本出貨量的激增，瀚宇博德09年全年的營收達到了5.68億美元，同比放緩7.4%。其中，前三季度，公司銷售額、稅前利潤分別錄得4.06、0.41億美元，同比跌幅爲18.7%、26.6%。由于09年存在一定的稅收撥回，公司同期的淨利潤僅倒退了1.4%。

除了營收下降的因素外，匯兌損益大幅縮水也是造成公司利潤倒退的重要因素。相比08年上半年的666.6萬美元，今年同期的匯兌損益僅有22.1萬美元。鑒于人民幣升值步伐將繼續平穩態勢，我們認爲瀚宇博德未來的匯兌損益也將維持在較低的水平。

在利潤率方面，行業衰退幷未削弱公司在産業鏈中的話語權，景氣度回升快速推高了瀚宇博德整體的毛利率，前三季度分別爲10.0%、16.9%、16.5%。同時，公司今年開始采用精益生産與豐田生産系統，進一步加强了成本控制力度。

總體來看，伴隨著在經濟危機中壓抑的消費需求的釋放，操作系統WIN7的推出已經帶來新的一輪筆記本更新潮。我們認爲，這個趨勢有望在2010年得到延續，同時其他電子産品的輕薄化與便携化也會給公司帶來新的PCB需求。

10年産能將擴大29%，市場占有率持續擴大

瀚宇博德的産品結構分爲筆記本PCB與其他産品PCB兩部分，其中前者占70%、後者則爲30%。截止09年6月，公司的筆記本PCB出貨量已經占到全球筆記本市場的40%，較06年上市時的25%大幅提升。

目前，瀚宇博德的設計總産能達到了520萬平方英尺，過去三年以幾乎一年一廠的速度快速增長，僅08年沒有新建項目。現在正在建造的新廠設計産能爲150萬平方英尺，預計將于2010年第三季度投産，届時産能將擴大29%。

我們認爲，依靠母公司（華新麗華）的關係背景以及自身的規模優勢，公司有望繼續强化成本優勢，擴大市場占有率。同時，內地消費的升級換代，也帶給公司其他的PCB機遇，例如液晶電視、機頂盒以及電子書。

收購精星科技7.5%股權，積極拓展下游産業鏈

2009年7月，瀚宇博德公告以7100萬新臺幣購入臺灣上櫃企業精星科技7.52%的股權，共865.6萬股，每股平均成本8.2新臺幣。截止2010年1月28日，精星科技收盤12.7新臺幣，公司的賬面浮盈達到了121.6萬美元，相當于前三季度淨利潤的3.0%。

精星科技主要從事專業電子製造服務(EMS)，除了臺灣總部之外，在中國大陸擁有4個生産基地。主要的營運項目爲表面粘著技術、傳統插件和最終組裝服務，屬于PCB後段的組裝領域。我們認爲，此次收購表明公司開始拓展下游産業鏈，以提供客戶更完整的服務。而且，在全球經濟回暖趨勢確立以及現金流穩定後，瀚宇博德很可能會繼續增持精星科技的股份。

風險

上行風險：

1. 筆記本出貨量表現超預期。

2. 擴大在其他消費品PCB市場的占有率。

3. 人民幣升值加速。

下行風險：

1. 全球經濟再次陷入衰退。

2. 市場占有率下滑。

3. 原材料成本大幅上揚。

長期受益電子産品的更新換代，首次給予“買入”評級

伴隨著在經濟危機中壓抑的消費需求的釋放，操作系統WIN7的推出已經帶來新的一輪筆記本更新潮。2009年，全球筆記本的出貨量首次超過臺式機，其明年市場的預計增速也將從今年的12%回升至20%以上。

除了受益筆記本市場的需求復蘇外，輕薄化與便携化也推動著其他電子消費品的更新換代，瀚宇博德的PCB軟板項目將駛入“快車道”。同時，內地的“家電下鄉”、三網融合與消費升級也帶來了新的PCB市場需求，公司定會擇機介入。

憑藉著專注的經營理念以及規模優勢，我們相信瀚宇博德在未來能維持目前的市場地位，幷將逐步對下游産業鏈進行垂直整合。受此樂觀預期影響，公司10年、11年的淨利潤有望達到0.55、0.65億美元，分別同比增長3.8%、18.2%。

綜合來看，我們預計瀚宇博德09年、10年的每股盈利將分別達至0.31、0.32港幣，幷給予12個月目標價3.00港幣，“買入”評級，相當于09年每股盈利10倍的市盈率。

財務數據

財務數據（續）

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