投資概要

天能動力2019年收入和淨利分別同比增長17%和42%，唯毛利率有小幅下落。我們認為目前市場或過度悲觀，公司目前估值位於十年低點附近，我們認為當前對應的估值未反映公司在鉛酸電池市場的龍頭地位和業績穩定增長的預期，綜合考慮，我們調整目標價至8.51港元，維持買入評級。

19年多賺四成，業績好於預期

天能動力2019年實現銷售收入406.14億元(人民幣，下同)，同比增長16.9%；股東應占溢利為16.82億元，同比增長41.5%。每股基本盈利為1.49元，擬派末期股息每股39港仙，派息率約23%。業績好於我們預期，派息率略低於上年，基本保持穩定。

製造業毛利率上升，費用控制良好

期內毛利及毛利率分別為46.88億元及11.54%，同比增長16%及下降0.3個百分點。由於新增了貿易業務，使整體毛利率比2018年有所下降。扣除貿易業務影響，製造業毛利率增長2.7個百分點至15.39%，反映銷售結構有優化及原材料鉛價下降。公司費用控制良好，期間費用率（銷售+行政+研發）下降約1個百分點，至6.66，主要是銷售費用和研發費用僅分別同比增加0.8%和3.5%。

通過優化債務結構，期末的資產負債率下降了6.1個百分點，淨資產收益率提升0.8個百分點至23.7%。

電池業務略有下滑，貿易業務大幅增加

2019年公司在國內電動輕型車鉛動力電池市場佔有率已超過44%，較2018年提高3個百分點以上，上半年因行業政策變化，消費者觀望導致鉛動力電池需求下降，不過隨著行業進一步整合，下半年需求回暖，公司下半年的銷售情況好於上半年，電池銷售收入環比增加了約25%，淨利環比翻倍至11.4億元，全年貢獻利潤約17.1億元。

分類別看，全年鉛酸電池銷售收入達到282.2億元，同比下降2.6%，占電池總銷售額的91%。其中電動自行車/三輪車鉛動力電池收入同比減少3%至256.85億元，電動汽車鉛動力電池同比增長2.6%至20.6億元，特種電池收入同比增長6.7%至4.78億元，特種電池主要包括管式電池，啟動電池，儲能電池及備用電池。

鋰電池和再生鉛業務方面，兩者分別同比增長13.5%至6.3億元，和下降54%至9.4億元。再生鉛業務下滑主要因為技術升級後部分產品轉為內部銷售，該部門貢獻的利潤仍然保持快速增長。

公司的貿易業務錄得百億的營業額，且經營狀況於下半年出現好轉，扭虧為盈，但盈利能力不高，全年錄得淨利1634萬元。

投資建議

隨著國內環保要求不斷提升，鉛蓄電池行業集中度將持續提升。作為龍頭企業，天能動力的“現金牛”鉛酸電池業務將保持穩定。公司計劃分拆子公司至上海科創板上市，募資36億，主要用於現有鉛酸電池的升級改造（8.4億）、高能鋰電池（8.5億）及大容量啟停電池（4.3億）等項目的建設，和補充流動資金（10億），預計明年年初完成分拆上市。綜合考慮，我們調整目標價至8.51港元，對應2020/2021年4.7/4.2x P/E，維持買入評級。(現價截至4月9日)

財務數據

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