公司概要

中國天溢控股有限公司是國內第一家在香港主板上市的以加工橙爲原料生產濃縮橙汁及相關產品爲主的農產品生產及種植企業。公司在濃縮橙汁生產加工行業已有十九年的歷史，處於中國該行業領先地位，幷在重慶、湖南、福建三大柑桔產地投資建廠，及自建橙原料種植基地數萬畝。公司是近幾年來中國可口可樂、日本三得利、哇哈哈等大型飲料廠商的原料供應商，而且公司產品還出口英國及亞洲地區。

業績回顧

-中國天溢控股（以下簡稱“中國天溢”或“集團”）是中國最大的冷凍濃縮橙汁生產商。在2012年集團淨利創歷史新高之後，2012年至2013年半年報顯示，其利潤出現大幅下滑。截止2012年12月末，集團的銷售額同比下降26.39%至人民幣2.36億元。股東應占溢利約達人民幣6,130.1萬元，同比大幅下降64.98%，折合每股基本收益約人民幣0.05元；

-雖然2012年受市場需求大幅減緩影響，集團的濃縮橙汁類產品的銷售收入同比出現大幅下滑，但中國天溢憑藉其獨特的一體化經營模式，從上游生產到下游銷售均具有較強的抗風險能力，因此其盈利能力是非突出。即使在截至2012年末的半年期內集團的利潤出現大幅下滑，但其毛利率及淨利率仍處於較高水準。期內集團的毛利率及淨利率分別高達33.50%及26.00%；

-另一方，中國天溢的資產規模持續穩定增長。截至2012年末，集團的總資產較2011財年末（2012年6月）上升8.95%至人民幣18.42億元，其中歸屬於公司股東的淨資產較2011財年末上升4.84%至人民幣13.50億元，折合每股淨資產達人民幣1.12元，較2011年末上升人民幣0.06元；

-同時，中國天溢仍維持較爲充裕的現金以保證有足夠的流動資產支付即將到期的負債，不過總體現金流較往年有所下降。截至2012年12月末的半年期財報中，集團的現金及現金等價物約達人民幣3.51億元。期內的流動比率由2011財年末的4.7倍下降至2.9倍；現金比率由3.0倍下降至1.4倍。總體上，我們預計由於集團將大幅擴大生產基地及銷售規模，因此對資金的消耗量將持續上升，因此未來其資金壓力將較大；

-不過中國天溢的財務杠杆比率較爲穩定，目前基本維持在1.4倍左右的水平，顯示其較穩健的經營策略。總體看，受市場環境影響，我們預計中國天溢2013財年其盈利水平及股本回報率較2012財年均將出現明顯下滑。但鑒於其強大的盈利能力，在未來市場環境趨好，橙價格回升的情況下，集團的銷售將出現強勁反彈，至2015年盈利有望再創歷史新高，淨利潤預計約人民幣3.55億；

-有鑒於市場的廣闊前景，憑藉集團在行業中的龍頭地位，以及較穩健的經營策略，我們對中國天溢未來盈利增長抱有信心，雖然2013年其經營表現較2012年出現倒退，但預計自2013年下半年開始其盈利將出現持續上升。

橙汁飲料市場前景廣闊

隨著近年來中國經濟的穩定快速發展，人均收入水平不斷提高，居民消費能力及習慣均出現較大變化。其中，中國飲料市場發展迅猛，尤其是果汁飲料的銷量增速最快，年增長率超過20%。同時，在果汁飲料中，橙汁飲料的市場份額以銷售額計超過50%。

從全球範圍看，亞洲是果汁飲料增長最快的地區之一，其中中國占據相當大的比重。從1999年至2009年間，中國的飲料市場經歷了飛速發展的時期，十年間以年度營業額計算大幅上升了約463%。

但從人均銷量看，中國目前的消費水平還遠低於世界主要發達國家，因此未來的發展空間非常巨大。2005年至2009年期間中國的果汁市場年複合增長率約爲25%， 幷且預計以接近20% 的水平持續增長，但果汁飲料人均消費量只有2公升，而美國及德國分別爲45公升及46公升。

根據Euromonitor International的數據顯示，橙汁是中國果汁市場中消費最大的產品類型。中國自2010年開始對橙汁的需求已經超過日本及俄羅斯，2011年在總橙汁（66度糖度）的消費量約爲102,000噸，位居全球第六，占全球銷量的4.5%。從2011年中國飲料市場的銷售比例看，茶及碳酸飲料仍占據主要地位，約爲77%，另外有23%爲果蔬汁飲料。其中純果汁及中濃度果汁中，橙汁所占比例分別爲48%及57.8%。

從2003年至2011年期間，中國純橙汁的消費量增長了142.4%至36,000噸，中濃度橙汁的消費量維持在10,000噸左右的水平，而低濃度橙汁的消費量則大幅增長了200.4%至48,000噸。

獨特一體化經營模式奠定行業龍頭地位

中國的橙產品位居世界第三，冷凍濃縮橙汁的 產品名列世界第五，占全球總產量的2%。由於國內近年來巨大的市場需求，目前中國冷凍濃縮橙汁供不應求，其中約80%需要依賴進口，主要來自巴西及美國。

作爲中國最大的冷凍濃縮橙汁生產商，中國天溢的冷凍濃縮橙汁占國內總產量的約40%，其中囊包橙汁占國內銷量的30%左右。

中國天溢憑藉其完善的一體化經營模式奠定了在行業中的龍頭地位，從上游、中游及下游上建立了完整的產品供應量，有效地抵禦風險，幷不斷提升其規模優勢。

目前中國天溢是唯一一家在港上市的濃縮橙汁加工製造商，其主要的客戶包括中國可口可樂、日本三得利、哇哈哈、貝奇等大型飲料廠商。截止2012年12月末的半年度財報期內，中國天溢前5名最大客戶的總收益爲人民幣1.7億元，占集團總收益約72.4%。主要客戶的收益比重出現大幅上升。

未來銷售額有望強勁回升

由於中國的冷凍濃縮橙汁產業仍處于起步階段，目前絕大部分仍依靠進口，因此受海外市場影響較爲明顯。2012年國際濃縮橙汁期貨價格出現大幅波動，由2月每磅200美分的高點一度大幅下降至100美分左右的水平。不過自2012年下半年開始其價格出現企穩，進入2013年以後開始呈穩定回升趨勢，截止2013年4月30日，濃縮橙汁期貨價格已上升至147美分左右的水平。

由於國際濃縮橙汁期貨價格的劇烈波動，部分主要客戶改變了與中國天溢的銷售合同時間及數量，因此造成了2012年至2013年半年期內產品銷售的大幅下滑，其中冷凍濃縮橙汁及囊包橙汁的銷量分別下降了14.9%及52.6%。由於銷量及銷售均價的下降，期內冷凍濃縮橙汁及囊包橙汁的銷售額同比分別下降了22.7%及56.6%。

雖然中國天溢的銷售額同比出現了大幅下滑，截止2012年12月末，集團的銷售額同比下降26.39%至人民幣2.36億元，但我們可以看到，目前國際濃縮橙汁期貨價格已經出現回升，因此我們預計在未來幾個季度，中國天溢的產品銷售均價將出現回升。

同時，由於中國天溢積極與地方政府合作，在重慶、湖南及福建建設生產廠房，尤其是在重慶發展新式橙園項目，使集團的自營橙園面積由此前的40,000畝上升至75,000畝，未來將有70,000畝荒地於2014年年底獲得第一次收成，因此集團的橙銷售數量將大幅上升。

基於上述預期，我們認爲在未來3年內，中國天溢的銷售額將出現強勁回升。保守估計，我們假設至2015年，鮮橙的銷售價格將回升至人民幣2,200每噸左右的水平，其鮮橙銷售額將達到人民幣3.34億元，占集團總收入約35%。

盈利能力突出

雖然2012年下半年中國天溢的銷售額出現大幅下滑，但我們注意到其盈利能力仍維持非常高的水平，期內集團的毛利率及淨利率分別爲33.5%及26%。

雖然我們沒有直接相關果汁加工企業的數據，但用相關行業上市公司的數據做簡單對比，其餘主要果汁飲料生產企業，比如參照國內主要生產蘋果汁的生產企業國投中魯（600962SH）以及果汁生產企業匯源果汁（1886HK）的利潤率，可以看出中國天溢的盈利能力非常突出。

財務狀況仍然穩健

另外，即使在盈利水平明顯下滑的情況下，中國天溢仍維持較爲穩健的財務水平。截至2012年12月末的半年期財報中，集團的現金及現金等價物約達人民幣3.51億元。期內的流動比率由2011財年末的4.7倍下降至2.9倍；現金比率由1.4倍下降至3.0倍。但總體財務杠杆比率較爲穩定，目前基本維持在1.4倍左右的水平，顯示其較穩健的經營策略。

風險

受天氣因素影響，橙價格及銷量大幅下滑，盈利增長減緩；

資本壓力增加，財務狀況惡化；

短期內股價大幅下跌。

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