概況

微創醫療是中國領先的醫療器械開發商、製造商及行銷商，主要專注於治療血管疾病及病變的微創介入產品。目前公司在藥物支架領域處於市場領先地位，且中國冠狀動脈支架植入術仍具備廣闊應用空間，未來高速成長依然可期。公司積極引導的多元化經營戰略預期也將分散主業過於集中的風險。再考慮公司的高盈利能力，我們預估2010年、2011年公司將分別實現淨利潤2.79億元、3.39億元，增長49%、22%。謹慎給予微創醫療對應2011年每股收益20倍的估值水準，12個月目標價為5.6港元，處於指導發行價區間，為投機性認購評級。

推介簡介

微創醫療是中國領先的醫療器械開發商、製造商及行銷商，主要專注於治療血管疾病及病變的微創介入產品。公司計畫通過香港首次公開募股(IPO) 計畫發行2.527億股股票，籌集不超過1.97億美元（15.4億港元）資金，並於9月24日掛牌上市。發行指導價區間為4.60-6.10港元，對應2011年每股收益之市盈率為16.9-21.7倍。

領先於心腦血管領域

微創醫療目前供應包括心血管器械和其他血管器械以及一種電生理及一種糖尿病器械在內的18種產品，其中，在心腦血管領域特別是藥物支架領域已經發展為國內市場份額最大的企業，其主要產品冠脈藥物支架系統已經占到國內市場份額接近30%。

領先的市場份額主要緣於公司的研發實力及行銷管道：

首先，公司為中國首家介入式心臟病產品製造商，並開發出首批在中國進行商業性生產的藥物洗脫支架。公司已于中國取得52項專利，並于歐盟取得2項專利。另外，于中國還有83項專利申請待審批，于美國、歐盟、日本則有11項專利申請待審批 。

其次，全國已有超過1,100家醫院使用公司產品，部分產品還出口到亞太、南美和歐洲的20多個國家。

主導產品仍有望實現高增長

近幾年來，我國對介入醫療核心產品的需求不斷增加，冠狀動脈植入術病例逐年增加，2000 年-2008 年植入術病例年均複合增長率超過40%，為典型的高增長朝陽產業。我們以為，未來幾年，該市場需求依然旺盛，仍可能實現三四成甚至更高速度的增長，公司亦將受惠於此。

首先，對市場需求影響較大的藥物支架的醫保政策陸續出臺。儘管藥物支架還未進入全國醫保，但已進入大部分省市的地方醫保，報銷比例在80%左右，從而大大減輕了植入術的經濟負擔。穩步推進的醫改將使得支付能力提升。

其次，醫療水準的提高使得植入術拓展具備技術基礎。植入術已覆蓋全國逾千家三甲醫院。二三線城市的不少三級醫院都可以開展PCI手術，而這是藥物支架市場的主要增長點。

再次，國內介入治療數量與發達國家相比差距大。根據08年10月世界衛生組織（WHO）的統計，全球死於心血管疾病的人數占總死亡人數的29%。我國冠心病發病率則已接近發達國家，目前冠心病患者達到2,000萬人，每年新增患者人數超過一百萬人。但對比其他國家，人口為3億的美國，每年實施冠狀動脈支架植入術病例高達100萬-120萬例，人口為1億多的日本，每年也達到28萬例。中國接近14億的人口，08年卻只有18.6萬例，未來可以應用的市場空間仍非常廣闊。

還值一提的是，中國正逐步進入老齡化社會，老齡人口更將受心血管疾病困擾，這對相關醫療器械的需求也有所增加。

適應高增長之勢，微創醫療已開始興建一幢新的綜合辦公樓，並擬將總部及主要生產廠房遷往該處。該綜合樓預期將約為70,832平方米，是目前的7.6倍水準,將於2012年竣工。估計年產能約為70萬至100萬副支架及導管。產能的提升將確保公司的高增長。

多元化經營或有效分散風險

微創醫療目前的主營產品是藥物洗脫支架Firebird 2，貢獻了八成以上的營收和盈利。不過，公司亦面臨樂普醫療等對手的劇烈競爭，該公司的無載體藥物支架或在年內上市，該產品雖然不會帶來藥物支架的革命性變革，但作為一個優勢新產品，仍可能對現有產品產生一定替代，或直接影響微創醫療的領軍地位。

適應主業過於單一及主業的劇烈競爭，微創醫療已計畫在保持心腦血管領域優勢的基礎上，能夠在糖尿病和骨科領域有所拓展，形成三大核心板塊共同發展的格局。產品方面，2010年公司已商業性上市一種電生理消融導管FireMagic, 及預期於四季度商業性上市一種電生理診斷導管EasyFinder。公司亦在推廣La Fenice，一種用於調節向糖尿病患者輸送胰島素的胰島素泵，並正研發用於該等領域的一套其他器械及用於治療頸椎病的一系列骨科器械。我們以為，該等策略或有效分散經營風險，有利於公司的穩定發展。

實際上，公司積極介入的糖尿病及骨科領域均有廣闊發展空間，譬如前者，國內的發病狀況在前三年幾乎呈現翻番的局面，預示了該等市場的發展前景。

政策優勢激勵

7月30日，微創醫療被公佈為首批上海市產業技術創新戰略聯盟、上海市創新型企業之一。在國家推進戰略新興產業的大背景下，我們以為，公司作為自主創新型企業，預期將獲得政府政策及財稅方面政策的支持。

還值一提的是，公司經營的是心血管領域的高端市場，並維持了高達80%甚至90%以上的毛利率，另外，目前正積極介入的糖尿病產品亦有高達86%的毛利率，這在業內均為高位水準。我們以為，該等優勢將有望繼續，高盈利能力是公司的主要看點之一。

風險

政府曾定期強制要求降低公司產品的零售價格,未來亦可能面臨此種困境；

主要附屬公司微創上海10年所得稅率為15%，11年開始不能確保繼續享受優惠稅率，或增至25%；

新一代支架產品對公司的威脅可能超預期；

可能涉嫌賄賂罪等法律糾紛。

高速成長，保守予暫投機性認購評級

微創醫療於心血管領域佔據領先地位，未來該細分市場依然有望享有三四成的高速增長，且公司盈利能力很強。綜合而言，我們預期2010年、2011年公司將實現營業額7.51億元、9.84億元，實現淨利潤2.79億元、3.39億元，分別增長49%、22%，折合每股收益0.23元、0.24元。

考慮高成長可能，我們採用市盈率法估值。目前，美國醫療器械股票市盈率僅約10-15倍，中國則平均卻高達50-60倍。我們以為，中國醫療器械市場仍處快速成長期，享受高估值具備一定合理性，但目前估值水準略嫌高位。我們謹慎給予微創醫療對應2011年每股收益20倍的估值水準，12個月目標價為5.6港元，處於指導發行價區間，為投機性認購評級。

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